泉果基金调研天合光能lg...

根据披露的机构调研信息2025年4月30日，泉果基金对上市公司天合光能进行了调研。基金市场数据显示，泉果基金成立于2022年2月8日。截至目前，其管理资产规模为168.38亿元，管理基金数6个，旗下基金经理共5位。截至2025年4月30日，泉果基金近1年回报前6非货币基金业绩表现如下所示：            

附调研内容：一、公司报告期内经营情况介绍    2024年，全球光伏市场在制造端、应用端保持增长，中国光伏产业继续保持全球领先地位，截至2024年底，我国光伏累计并网容量达8.86亿千瓦，巩固国内第二大电源领先优势，成为构建新型能源体系的关键，对实现双碳目标和保障能源安全具有重大战略价值。而与此同时，24年光伏行业也面临“内卷外堵”的挑战，组件价格快速下降，24年组件月度出口金额均低于2023年同期，叠加外部环境的诸多不确定性，企业的盈利空间被严重压缩，行业企业在2024年普遍出现亏损。    面对如此复杂的市场环境，报告期内，公司进一步优化业务架构，形成光伏产品、储能业务、系统解决方案及数字能源服务四维业务矩阵，旨在深化解决方案业务，打造第二增长曲线，培育新业务增长点，从光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商，实现高质量科技创新和生态协同发展。具体到各业务条线：    光伏产品业务2024年公司实现组件出货超70GW，2025年一季度出货超15GW，一季度利润环比减亏，毛利率水平持续改善。同时公司拟定了25年整体销售策略，即，在各主要市场都保持头部位置，但不刻意追求市占率绝对领先，在量和盈亏之间做好平衡，并在利润相对好的市场，如欧洲、澳洲等区域保持更大的市占率，计划全年实现70-75GW的出货目标。    储能业务方面，2024年实现出货量4.3GWh。24年4季度出货量近1.8GWh，4季度海外出货占比持续提升（主要是欧洲区），持续减亏。同时，公司规划了2025年出货量和营收依旧要保持100%以上增长（即全年8-10GWh的出货目标），尤其在海外市场将聚焦大客户与光储融合客户，目前签单量已超5GWh，相比24年海外出货量将形成数倍增长。    关于公司重点发展的系统解决方案及数字能源服务业务，24年支架、分布式系统、集中式电站、新能源运维及发电业务均实现了正的利润增长。2025年我们也制定了系统解决方案业务与数字能源服务实现业务同比增幅不低于20%的目标，以及未来系统解决方案、数字能源服务的营收和盈利占到公司营收的50%以上的目标。    同时，公司也在技术研发方面积极布局，今年3月，公司研发的钙钛矿/晶体硅两端叠层组件产品峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品，创造了新的世界纪录，在钙钛矿/晶体硅叠层技术领域具有划时代意义。今年4月，公司钙钛矿晶体硅叠层技术再破纪录，自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池，经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，不仅创造了大面积叠层太阳电池效率新的世界纪录，而且首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率。公司还与牛津光伏达成独家专利许可协议，后续将发挥自身在全球的品牌渠道优势、产业内的制造管理优势和行业领军企业的综合经营管理优势，与牛津光伏的前沿技术相结合，真正实现科技创新与产业创新的深度融合，持续引领行业发展。    二、交流问答环节    1、大家比较关心美国关税的问题，以及美国的产能布局、印尼的产能是否会受到影响？    美国市场今年受美国政府关税影响，存在经营上的不确定性。目前看双反税率普遍较高，对等关税也带来不确定性。一方面，我们会更紧密的追踪美国政策变化，灵活调整出货量。    另一方面，公司在印尼的TOPCon电池组件工厂（目前年产能1GW）不受东南亚四国“双反”的影响，在近期新增“对等税率”中印尼的税率目前看也相对较低，所以尽管美国市场面临不确定性，但公司的印尼工厂具备确定性的相对竞争优势。我们也将充分利用好我们在美国的本地制造合作伙伴的资源，力争利润结果最大化。    综合来看，我们认为具备更强前瞻战略研判和全球化经营能力的企业能够相对更好应对。    2、行业仍处于压力比较大的状态，当前公司的长期负债结构、资本开支计划如何？    公司订单以现金流为本来应对行业压力，24年的经营性现金流80亿元仍保持较好水平。25年一季度现金流也同比有较大的改善。长期负债当前在有息负债占比处于较好的结构状态，25年也没有规模性的资本开支计划，会保持较好的现金流水平。    3、在资本开支控制的情况下，新技术的布局如何？    我们目前认为技术格局呈现一主两辅的局面，TOPCon为主，BC和HJT技术为辅。天合TOPCon 2.0将在25年6月投产，同时TOPCon 3.0已经具备技术能力，后续将在市场需求合适的情况下投产。TBC已经有较好的效率，HJT也已经具备产业化的能力。各种晶体硅电池的效率差距在0.5%以内，要形成技术迭代必须要在2%以上，所以我们判断是一主两辅的局面。    我们认为晶体硅钙钛矿叠层电池技术是未来的主流，并进行了较多的布局。公司自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池，经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%；自主研发的钙钛矿/晶体硅两端叠层组件产品峰值功率达808W，在此基础上做了整体生态的布局。今年我们将建设中试线。公司还与牛津光伏达成独家专利许可协议，后续将发挥自身在全球的品牌渠道优势、产业内的制造管理优势和行业领军企业的综合经营管理优势，与牛津光伏的前沿技术相结合，真正实现科技创新与产业创新的深度融合，持续引领行业发展。    4、对光伏全球市场需求的判断？    25年全球的市场需求预计还会保持一定的增幅，新兴市场预计增速较快，中东非预计有30%以上的增速，亚太预计也有两位数的增速，中国预计也有正的增速，美国主要受税率影响，还有待观望。    5、看到公司储能、系统能源解决方案、数字能源服务的增长较快，储能今年经营情况如何？储能的海外订单主要分布在哪些市场？看到公司年报中提到数字能源这块的增长目标不低于20%，这块在国内户用分布式政策的影响下是否会影响商业模式和增速？    储能我们25年的目标是出货8–10GWh，相比24年是有翻倍的规划。    从24Q4到25Q1，我们在欧洲区等高毛利海外地区出货量占比在不断提升，毛利率不断提升，目前我们海外订单主要分布在欧洲等地，未来在巩固欧洲市场的基础上，会加大美国市场的开拓，目前在美国已有储能项目交付，未来在拉美、亚太市场也会提高我们的储能业务规模。储能是我们重点发展的业务之一。    数字能源板块分两方面来看，一是分布式业务，国家发改委、国家能源局发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》(136号文)的主旨是希望行业各环节回到合理价值链的区间，长期来看是正向的政策文件，会改变整个分布式开发的逻辑，从重开发转向重电站全生命周期的运营，经营逻辑会变得更加复杂，行业门槛也会提升。渠道端高成本开发的模式已经较难维系，后续会以电站价值为主导。电力交易能力、运维能力、数字化能力等是未来的重点。在政策出台后，公司做了较多的风险管控工作，思路以强并网、控开发为主，我们会把“531”前不能并网的电站控制在较低量级，轻装前行。同时在新政的指引下提出富家2.0的战略，强调“以销定产”，按电价倒退对渠道费用进行管控，从过往单纯的业务关系，走向价值共生的渠道合作方式，同时在积极构建虚拟电厂和电力交易的能力，已经积累了两年时间，团队也达到一定规模。我们的虚拟电厂由于天合的布局是有纵深的，未来虚拟电厂会结合我们集中式、储能侧、解决方案侧各种可被聚合的电力来源加强虚拟电厂能力。    另外公司还成立了解决方案中心，主要在几个新型场景发力，例如绿色算力，数据中心带来的电能需求是在指数级的增长，公司在青海和中国联通落地了源网荷储的合作，实现了绿电100%供应算力中心，现在正在东南亚、欧洲与算力投资方洽谈合作。依托我们光伏、储能的渠道布局，逐渐开展整体解决方案的应用。    6、公司在钙钛矿叠层技术方面的布局？    天合光能在钙钛矿叠层技术上十年磨一剑，目前计划布局中试线，预计效率比当前晶体硅的电池效率要高4pcts，应该说是颠覆性、跨越式的技术。未来2 – 3年会与合作伙伴共建规模化的钙钛矿电池产业生态。    7、石英砂的供应情况？    我们在石英砂的供应上，与供应商已经签订了较长期的订单，未来几年在供应链安全上预计不会因贸易风险而构成实质性问题。    8、当前的银行融资情况如何？    现在从公司层面来看，各家银行在现阶段给天合的综合授信还是维持在去年年终的判断，没有调整，部分银行给予更多的支持。基于目前年报、一季报的情况我们也已经与各家银行做了充分沟通，对于经营结果有充分的预期，目前没有对资金支持力度的调整。国家也在给一定的指导意见，对产业链的龙头企业、链主企业有相应的金融支持。    9、想请教一下支架业务的出货、订单区域等情况？    24年天合的支架出货量近8GW，跟踪支架占比超过50%，区域来看欧洲占比超过30%，25Q1支架出货约1.6-1.7GW，跟踪支架占比超过70%，欧洲占比维持30%左右水平。    10、储能行业在国内外的竞争要素不同，看到天合储能在这两年都保持了高增速，请问公司认为海外储能方面的竞争要素有哪些？    海外储能市场未来长期看预计还会呈现高毛利水平，有三个要点决定了天合在海外市场的竞争力：第一是海外比较认可自有电芯和直流舱、交流系统的产品模式，认为这种模式下产品质量和长期服务得到了保证。第二是天合储能在海外形成了比较好的服务体系，过去20多年来的国际化布局和全球化文化的建设，形成了全球化本土化特征的服务团队，在核心价值观上得到了客户认可，海外储能客户在价格因素之外更重视长期的服务和运维。第三是海外客户的场景多样化，新场景如算力、矿区等场景对产品的技术要求也在不断提升，天合在技术上持续迭代保持领先，能够满足客户的要求，形成了差异化的特征，让我们的份额提升且毛利率保持良好的水平。    11、光伏行业处于低谷期，在费用管理、产能优化上，我们有哪些举措？    在光伏板块上，我们的降本增效从24年下半年开始，进行了人员优化和减费控费，至今不到1年的时间，整体费用降幅已经接近30%。在储能、解决方案业务上会匹配增量进行一定的费用和资源配置。同时通过数字化变革、管理变革来提升运营效率，例如财经体系的数字化率已经提升了40%。除此之外，我们在财经风险上做了全面的管理，包括负债率管控、资金管理，我们的内部目标就是维持200亿左右的资金规模来确保穿越周期低谷。

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