BOSS 直聘：小龙头稳坐 “Boss” 位，只是周期太苦了lg...

$BOSS 直聘(BZ.US) 一季报落地，整体上还是呈现的是一个业务逆风，短期需要依赖自身努力的小而美本色。

具体来看：

1. To C 品牌心智稳固：一季度平台用户环比增加了 490 万，达到 5760 万。但与此同时剔除股权激励的销售费用同比下滑 18%，说明品牌心智稳固下，平台的自然流量也依然可观。

2. To B 招聘环境还没走出底部：但企业端的环境压力就有点大了。一季度收入增长 13%，其实还略超一个月前已经向下调整过后的市场预期。但从二季度指引（增速 6.9%-8.5%）来看，呈现压力边际递增的趋势。递延收入和流水两个指标也能同样印证上述的底部压力，一季度计算流水同比增长只有 6.3%，相比上季度增速看上去回暖主要是基数问题。

不过唯一好的一点是，付费企业数没掉，环比净增加 30 万家，从单均付费来看，应该还是靠的大企业的稳健。总的来说，无论是企业粘性还是 C 端用户粘性，还在变好就不是坏事，只是大环境使然下的周期性压力。

3. 继续控费提效：外部压力如此，公司能做的就是加速内部提效。除了优化空间比较大的销售费用外，一季度研发费用也开始了同比下滑，如果再剔除 AI 增量投入，那实际传统研发成本收缩得更厉害。管理费用（剔除 SBC）则因为海外扩张继续增长，但也基本与收入同速，保持费率稳定。

最终核心主业的经营利润（不含其他收益）4.32 亿，明显超出市场预期的 3.29 亿，利润率达到 22.5%，稳步改善趋势不变，也能进一步印证 BOSS 的对外竞争力和对内经营效率。

4. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

BOSS 直聘是一个质地不错的公司，只是走过了高速成长阶段，越来越难摆脱天然的强 beta 属性。而在 AI 越来越快的变革时期，市场也会对 BOSS 直聘长年的推荐算法优势是否会被追赶，以及 AI 对岗位需求的替代，也开始有一些担心。

海豚君认为， AI 对岗位需求的替代是一个偏长期的问题，变化过程还不清晰。由于影响还没体现，短期市场也不太会持续地围绕这个点去交易。而第二点，AI 对 BOSS 直聘自身算法相比同行竞争差距的缩小，虽然可能会发生，但 BOSS 直聘综合竞争优势不仅在于算法，还有 B、C 双端流量闭环的优势，这一点其他平台并不具备，且平台运作逻辑还是卖数据而非活跃流量变现。当然，不放心的话，后续可以通过流量份额的变化来跟踪。

因此海豚君仍然认为，BOSS 直聘是一个在估值回调时可以毫不犹豫捡宝的标的，但鉴于内需政策的落地有个过程，并且外部环境有太多变化，因此短期做波段交易体验会更好一些。

那么如何做区间交易？我们不妨简单算下：

如果宏观持续没有太大起色，收入端增速可能会持续徘徊在 10% 左右的 “平庸” 水平，但 BOSS 直聘比较优秀的商业模式，使得自身提效还有空间（主业无需过多投入，持续的规模经济效益）。

去年公司指引长期 Non-GAAP 经营利润率会提升到 40%，距离当下还有近 4pct 的优化空间。如果按照 3-5 年的长期假设预期，10% 的收入 CAGR，等达到指引的长期盈利目标时，意味着 15%-20% 的利润增长 CAGR。因此在短期宏观磨底期，难以重述成长故事下（蓝领扩张），如果没有其他情绪加成，15x-20x EV/EBIT 是一个比较合理的估值区间（以 25 年 EBIT 略高于指引的 32 亿元计算，对应 67~88 亿美金）。

而实际情况来看，上一波因关税交易的底部估值对应 25 年 Non-GAAP EBIT 就是不足 15x 的时候。考虑到接下来二、三季度大环境还是在底部徘徊，在下半年更多服务消费政策刺激之前，还是围绕这个估值区间进行交易。当下 83 亿市值贴近 20x 的合理估值上限，且指引暗示了环境压力的增加，向上空间非常小。

以下为详细解读

1. To C 品牌心智稳固

一季度春招旺季，求职者的活跃度环比提升，Boss 直聘实现月活 5760 万，净增了 490 万用户，高于市场一致预期。结合销售费用依旧大幅度同比下滑来看，说明当下的用户增长依靠了更多的自然流量，BOSS 直聘在用户尤其是求职者心中的品牌心智非常稳固。

管理层在战略目标上，对用户规模的重视度一直比较高。这是因为 C 端活跃用户越多，越能吸引更多的 B 端企业入驻和活跃。BOSS 直聘和传统招聘平台最大不同，就在于主要赚的是算法推荐下的流量变现，而非企业端主动搜索的流量变现。因此 BOSS 直聘自然需要更多的活跃流量。

参考 QM 数据，我们将 BOSS 直聘放到行业对比来看，BOSS 直聘流量份额保持稳定领先。BOSS 直聘、51Job 以及智联招聘基本占据在线招聘平台 C 端流量的三巨头地位。

从年度数据来看，BOSS 直聘的新增流量主要来源于蓝领。蓝领行业近几年来发展比较快，且用户工作流动性大，无论是求职方还是招聘方，借助中介平台来撮合招聘的需求相对较高。其次蓝领行业本身线上招聘渗透率较低，因此从边际变化来看，用户规模的扩张也会比较明显。

2、To B 招聘环境压力反复

一季度总收入 19.2 亿，同比增长 12.7%，如果参考一个月前部分头部机构有所下调后的预期，这个增速还略微有点超预期。其中 ToB 端网络招聘服务收入 19 亿，同比增长 12.9%。其他收入 0.22 亿，走过了高增长红利期。

管理层对下季度总营收指引在 20.5~20.8 亿区间，同比增速 7%~8.5%，增速继续放缓。

（1）从 BOSS 直聘看：仍是大企业更稳健

一季度付费企业账户数 640 万，隐含的企业平均付费金额同比上浮了 5.6%，规律性涨价影响只是少数，主要还是付费企业的占比结构变化带来——付费更高的大企业，在动荡环境下的 “战略定力” 更高，或者说是因为组织架构复杂，在响应市场变化时，短期不会出现太快速的变化。

上述不同企业的不同应对策略特征，在近两年的经济下行期非常明显。2024 年付费企业中，大企业（Key Accounts）的收入贡献占比提升很明显，相比 23 年直接拉了 3pct。

截至 2024 年末，BOSS 直聘已渗透的企业数量，达到了全行业的 27%。这个体量下，平台生态已经相当稳固。

一季度计算得流水增速是 6%，相比上季度回暖主要是基数问题。环比来看，压力变化如同去年一季度，即较往年逊色。参考 Sensor Tower 的流水数据，今年开年以来的表现，其实和去年差不多，流水增速压力并不小。

（2）从行业看：受特定细分领域带动，整体同比去年略有回暖

一季度有春招较早的影响因素，再加上环境并未如一开始预期得那么差，因此城镇就业人口反而同比新增了 1.7%，环比看，相比去年季节性间的增幅略微好一些。

而失业率指标，暂时没有太多变化，从整体招聘数量来看，受钢铁、电子、交运、汽车等特定行业的带动，招聘指数相比去年略有增长。这一点上，以互联网占比为主的 BOSS 直聘来说，就显得有点落后了。

3、控费提效的自身努力

一季度 BOSS 直聘毛利率稳定在 83.8%，一般情况下，除了季节性波动外，基本保持稳定。核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）实现 4.3 亿超预期，利润率 22.5%，同比去年的 5.3% 大幅优化了 17pct。

以往一季度是 BOSS 直聘大肆投放揽客的时段，但这次则并未调整年初制定的收缩策略，继续减少 15%（剔除 SBC 影响外，同比下降 18%）。

除了优化空间比较大的销售费用外，一季度研发费用也开始了同比下滑，如果再剔除 AI 增量投入，那实际传统研发成本收缩得更厉害。管理费用（剔除 SBC）则因为海外扩张继续增长，但也基本与收入同速，保持费率稳定。

对于股权激励费用，公司预计今年就会出现单季度 10 亿以下的情况，长期收缩目标——SBC 占收入比重持续下降，预计三年后达到中个位数，按照 5% 来算，相较 Q1 还有 8 个点的下降空间。

最终剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润 6.84 亿，利润率 35.6%。长期指引上，上季度保持今年的 Non-GAAP 经营利润 30 亿的目标，隐含利润率约为 37% 左右，海豚君认为按照 Q1 所体现的情况，尽管收入承压，可能会依然保持略超指引的状态。

公司长期利润率目标 Non-GAAP OPM 40%，如果扣掉 SBC 的 5%，GAAP 下经营利润率可以达到 35%，这在平台经济中只能算中偏高位置，但对于 BOSS 直聘的商业模式来说，销售费用应该有望出现比预期更多的优化，从而拉高长期利润率目标，可以关注下电话会管理层对该指引是否有新的调整。