高负债、高依赖、低增长！同仁堂医养三度递表港交所，品牌授权存变数，过度依赖收购藏隐忧lg...

6月30日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（简称“同仁堂医养”）第三次向港交所递交招股书，这家以"同仁堂"金字招牌为依托的中医医疗集团，试图将旗下12家自有医院、10家管理医疗机构及互联网医院打包上市。然而，招股书披露的财务数据却暴露出令人担忧的经营现状：2024年收入仅微增1.9%至11.75亿元人民币，增长势头明显放缓；而运营数据也揭示出这家老字号在急速扩张中的深层隐忧。

收购依赖症凸显内生增长乏力

公开资料显示，同仁堂医养为同仁堂集团旗下二级集团，成立于2015年，前身是北京同仁堂投资发展有限责任公司、北京同仁堂医养产业投资集团有限公司，2024年6月顺利完成股份制改制，正式更名为北京同仁堂医养投资股份有限公司。

从财务表现来看，同仁堂医养的增长势头在放缓。收入从2022年的9.11亿元增长至2023年的11.53亿元，增幅达26.6%，但2024年仅增长至11.75亿元，增幅骤降至1.9%，未来维持高增长将面临更大挑战。

在非公立中医院领域，同仁堂医养确实保持着表面上的规模优势。2024年其总门诊及住院量达行业第一，市场份额为1.7%。但细究财务数据会发现，支撑这个"第一"的主要是外延式收购。招股书显示，截至2024年，三溪堂保健院及三溪堂国药馆贡献收入3.735亿元，占总收入的31.8%。这一比例不仅高于2023年的31.2%，更是远超2022年收购当年的21.9%。

值得注意的是，这两家机构自2022年5月31日起才纳入合并报表，意味着当年仅贡献7个月的业绩。如此高的收入占比反映出同仁堂医养自有业务增长动力不足的问题。招股书坦承，公司某些经营历史悠久的自有医疗机构"仅在相对有限的时间内受益于管理标准化、数字化及现代化以及资源整合，因此于往绩记录期间表现不甚理想"。

从收购机构的毛利表现来看，三溪堂两家机构的毛利率呈现下滑趋势。2024年毛利9180万元，较2023年的9690万元减少510万元，占公司毛利总额的比重也从44.6%降至41.3%。招股书将此归因于"遵照当地控制患者支出的医保政策规定，门诊次均消费降低"，这一解释恰恰暴露了其业务对医保政策变化的敏感性。

更令人担忧的是，从其他途径获得的医疗机构收入也在下降。从无偿划转获得的医疗机构收入从2023年的4.86亿元降至2024年的3.95亿元，降幅达18.7%。

这种收购驱动的增长模式正面临天花板。数据显示，非公立中医院数量从2019年的2525家激增至2024年的3614家，而同仁堂医养0.2%的收入份额仅列行业第二。

频繁收购也使得同仁堂医养的负债率攀升，2021年不足10%，2022年至2024年则常年维持在40%左右，分别为39.7%、35.1%和45.2%。

其次，多次收购也使得同仁堂医养的商誉不断上涨。2024年，同仁堂医养的资产净值为7.07亿元，商誉占净资产的比重达37%。对于上市公司而言，商誉所占比例低于30%为市场普遍认为的安全范围。

同仁堂商标依赖暗藏经营风险

同仁堂医养的核心竞争力建立在"同仁堂"这一百年品牌之上，但招股书披露的商标使用安排却存在重大不确定性。根据与同仁堂签订的商标使用许可，相关许可将于2026年4月24日到期，虽然可续期三年，但需符合上市规则及其他适用法律法规的规定。

更为关键的是，如果同仁堂或其附属公司在上市后不再持有33.34%以上股份或不再为控股股东，同仁堂有权终止商标使用许可。这一条款实际上将公司的经营命脉与大股东的持股比例紧密绑定，一旦出现股权结构变化，同仁堂医养将面临失去核心品牌使用权的风险。

招股书明确表示："如若我们不能维持或重续'同仁堂'商标的许可使用及授权，我们将无法继续以'同仁堂'品牌开展业务，我们的业务、财务状况及经营业绩将受到重大不利影响。"这种对单一品牌的极度依赖，使得其在面对品牌方政策变化时显得极为脆弱。

这种寄生式品牌依赖在运营层面同样显著。北京同仁堂中医医院及北京同仁堂第二中医医院分别向同仁堂及同仁堂科技租赁物业，一旦租约到期无法续租，其可能面临更高的租赁开支甚至被迫搬迁，这将严重扰乱业务运营并造成巨额搬迁费用。

供应链集中度问题同样值得警惕。前五大供应商采购占比三年间从37.9%升至42.1%，其中关联方同仁堂集团和浙江三溪堂中药持续占据主要位置。这种捆绑式采购虽保障了药材品质，却削弱了议价能力——2024年最大供应商采购额激增至17.4%，直接推高主营业务成本至9.53亿元，占收入比81.1%。

站在资本市场的门槛上，同仁堂医养需要向投资者证明的，不仅是百年品牌的溢价能力，更是其在现代医疗体系中可持续的生存法则。当1.7%的市场份额遭遇45.2%的资产负债率，当百年老号的光环碰撞医保控费的铁拳，这场传统中医与现代资本的联姻注定充满博弈。