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　　（2）长期增长预期的变化需要静候“三中全会”信号。　　——释放潜在动力需要制度优化，地产、金融、农村、央企可以期待　　（3）中国版“准MMT”加码，中央加杠杆箭在弦上。　　——货币配合财政，央国企与产业政策结合，金融政策偏宽　　（4）灰犀牛还没走远，安全资产意义仍在。　　——阶段性关注黄金、国债、资源品投资机会　　（5）大国产业，投资机会看“本土化”政策红利和“阵营化”出海优势。　　——主线在科技　　在上述线索中，国内经济前低后高，长端利率先下后上，通胀无忧下半年关注度升温，金融政策基调宽松，产业政策地位提升。　　2023年是万物回暖的一年。　　　　1. 病毒挑战：抗疫不存在“敦刻尔克大撤退” 　　对于2023年的经济，有序放开至关重要。当前防疫优化的步伐已经加速，但我们认为后续微观主体的“抗疫战”不会是“敦刻尔克大撤退”，到最终开放前依然面临着各种挑战。国内城乡差距大，区域医疗资源分配不均，过往三年防疫模式，导致企业生产在未来应对疫情冲击时仍需适应。走向最终的开放阶段，区域之间的协调配合难度会明显大于海外。因此，我们预估，放开过程大概率会从眼前趋同的大幅优化走向“区域”、“企业”再度结构化的局面。当前预期引导阶段，打消顾虑必然“步伐更大”，回到微观主体，我们相信难以“一蹴而就”，特别是企业端优化过程更适用于“走小步，不停步”，这也将带来抗疫过程中的“行业出清”。　　对于后续疫情和经济影响的看法，从时间规律、资源分配、经济运行三个视角来看：　　1）全球防疫放松的时间规律。全球防疫放松的时间规律。多数相近经济体的放开时点在2022年的4月，从放松到疫情峰值一般是一至两个月时间，海外第一轮爆发到平复的完整周期在四个月左右，后续疫情再爆发的峰值降低、周期缩短。疫情峰值的单日感染率从0.1％-1.1％不等。但国内的差异点在于对前期病毒变种没有大规模感染、冬季疫情高发阶段进行优化落地，这些因素可能会对后续防疫政策进一步调整带来额外扰动。对于整体疫情的高峰点，我们认为大致会在2023年1月中下旬-2月初附近。　　　　2）资源分配角度，单纯从重症率看，局部医疗资源紧张的可能性依然不能排除。如果我们横向比较各省份情况，理论上我们参照全球经验，越南、中国台湾、新加坡放开后经历一轮完整Omicron感染一个季度，全部确诊为总人数的14％。重症率角度，国内3-11月Omicron时期平均重症率1.2％；4-6月部分省份大规模疫情重症率3.4％；7-11月各地小规模疫情重症率0.5％。可以分成三个档次，假定为0.5％。ICU使用峰值阶段就是新增确诊最多的一段时间，我们从新加坡和中国台湾看到新增确诊最多的两周基本占当季新增确诊的25％，利用各省份现有的重症医学科床位和日常病使用率，我们大致可以倒推出满足ICU使用量的峰值阶段的日均确诊比例，确诊比例越高（红色）代表着资源压力越小，在0.5％的情况下多数省份压力较大。但是，如果假定重症率能够维持在本轮9-11月的疫情情况，那么多数省份将不再面临资源压力。因此，后续各地政策变化取决于重症率的演化。反观中国香港在年初的挤兑中采取了定点医疗、居家隔离、分级诊疗相结合的办法，大陆地区大概率同样需要采用各方资源的配合。　　　　3）经济运行特征。复盘全球，我们看到复苏力度和防疫政策放松程度并不存在正相关。政策刺激和自身周期决定了放开后的经济动力。对经济分项而言，防疫放松与消费相关性更加稳定，对生产影响存在差异，与固定资产投资基本无关。从放开的单季表现来看，增长低于GDP的季节性是大概率事件。中国香港、新加坡分别优于或持平季节性是因为在放开之前的季度，增长已经明显恶化，若考虑之前一个季度的情况，当季GDP应该大体比季节性低1-3个点左右。这为2023年Q1增长带来了下行不确定性，压力测试不排除2％左右单季增长的可能。整体而言，只要政策没有明显回摆，我们判断，由疫情引发的债券收益率下行和股票市场调整幅度都不会太大。　　　　　　　　　　如何应对疫情中的生产冲击，会使后续生产端的扰动更大。从一些东亚企业的生产业务中，我们看到了企业施行比总体防疫更加严格的防疫措施，生产线的防疫压力并不小，企业建立内部流调系统等。基于此，对于后续防疫的有序放开，我们认为制造业和服务都有可能再度面临集中度提升。疫情爆发阶段，甚至反复多轮的疫情冲击下，由于企业应对疫情冲击的方式和能力不同，会导致新的一波行业出清。　　在疫情平复后，我们对消费的判断会更积极。国内如果后期追求压平感染率曲线，会导致生产和消费在初期的冲击不大，但压力周期可能会长于海外经验的四个月左右，如果依照目前的快速闯关，可能带来更快速的影响。我们认为上半年基本面不强，通胀无忧，下半年消费修复，届时通胀关注度开始提升。　　　　　　从就业端来看，我们通过CIER指数（求职需求人数/求职申请人数），2022年Q3相比较Q2在行业就业层面，电子元件制造、酒店餐厅和部分高技术服务业就业热度回升明显，包括教培、互联网等前期受到打压的部分行业。地产和高能耗行业就业热度回升缓慢。而从年龄结构来看，年轻人失业率持续高于整体，且趋势并没有回落，这一点对政策优化中的消费形成制约。因此，对于消费2023年的消费我们更看好中高收入群体相关的消费表现，主要在可选消费、场景类消费。　　　　　　2.中枢空间：“正常化”后的长期增长到底是多少？　　有序放开后，经济回归正常化，意味着长期增长的中枢也要回到大家的视野，这是关乎A股未来盈利预期、政策合理发力程度的重要问题。我们试图从两个视角尝试回答：一是学院派的理论估计，二是经验性的自下而上加总，而这两个视角恰恰体现出了预期不同的根本原因。　　从生产函数评估来看，机构和国内学者普遍认为中国潜在增速应该在5％-6％之间。对中国固定资本、劳动力、全要素生产率的衡量都体现出中国未来的潜在增长中枢相对乐观。　　　　但是，市场的预期投资回报率似乎越来越难与5％-6％的潜在增速相匹配。如果我们转向自下而上的视角，长期增长大体可能会落在4％左右，是一个明显低于前者的结果。　　1）投资端，我们考虑制造业投资在数字化、清洁化、国产化背景下维持住17-19年相对景气的5％左右增速，地产鉴于未来十年增量需求在年均8-10亿平左右，年均投资增速3％左右，广义基建增速依据十四五规划维持在年均4.5％左右，投资端的长期增长大致能够稳在4％-5％；　　2）消费端，疫情前的消费逐年回落趋势开始加速。参考全球各地区与国家经验，中国台湾、中国香港依然低于2019年4个点，德国、意大利低于疫情前2个点，其余国家基本回到疫情前，少数国家有阶段性改善（韩国、美国）。假定中国消费增速较疫情前回落3个点，长期中枢能够维持在5％；　　3）出口端，按照出口对GDP贡献维持在2％附近均值水平（15-19年），出口复合增速维持在1％附近。　　加上第三产业的进一步正常化，那么未来五年，中国经济长期增长增速大体在4％-4.5％附近。　　无论哪种视角，都意味着2023年的宏观经济是一个触底向上的过程，这是我们对2023年市场不悲观的基础。　　但是这接近1个百分点的差异源于什么？我们认为，主要源于全要素生产率能否充分释放。而释放的要点，并不在于传统宏观政策的发力，而在于营商环境，企业和居民的预期，在于制度型红利的进一步释放。这些因素的变化，才是带动现实向潜在增速靠拢，带动权益资产明显上涨的动力。我们相信逐渐临近年底的“三中全会”，事情会有更加积极的变化。而在2023年上半年防疫优化的“背城一战”里，对长期增长预期的抬升依然存在难度。　　3. 安全资产：“灰犀牛”并没有远离　　2022年中，我们感受到了传统宏观分析的失效。在应对低通胀、低利率反转的过程中，多数分析都带有“赌博”和“事后诸葛”的意义。站在2022年底，我们认为未来，市场寻求安全资产的趋势依然没有终结。　　　　疫情三年，各国积累的政策刺激，叠加地缘问题，使得海外集体走入了遏制-通胀的轨道，政策回归常态，利率快速走高，带动全球实际利率从历史低位开启反弹，我们在这个过程中看到了两个变化：一是传统避险的“锚”开始松动，二是“cheap money”明显减少，与此同时市场的预期回报率却不断下降：　　1）债务大幅抬升的副产物就是美元购买力的损失和美债避险功能的弱化：一方面，美元购买力长期走弱的势头并没有因为美国经济前期强劲而停止，反而在债务增加中持续下行。另一方面，在全球储备资产中，美国国债的份额从2018年开始就逐渐减少，与其相对的是黄金份额增加。特别是2022年下半年，中日等国对美债进行抛售。除了美债收益率上行的因素外，本质上是金融环境动荡下的主动选择，或为减少外部资产依赖，或为稳定本币的币值。　　　　　　　　2）全球负利率债券规模大幅减少。在全球加息潮中，各国国债收益率都出现上升，资金成本抬升，全球“便宜钱”越来越少。负利率债券整体规模已经回到2014年附近，留守的主要是日本。而日本的存在，以及YCC政策的反转与否，恰恰也构成了2023年金融市场的不安定因素之一。　　　　　　在开年环境中继续强调安全资产的主要原因，在于我们仍要面对不少“灰犀牛”：　　美国关于中国的法案、俄乌局势的进程，都可能带动全球货币体系与产业格局的新变化。　　除了日本YCC是否提前反转，欧洲与新兴市场债务问题依然值得关注。　　疫情冲击下，国内地方财政与城投债务压力的释放。　　这些因素都加大了对防御资产的需求。我们认为黄金、国债在上半年依然具备吸引力。同时，部分资源品的短缺也将在全球需求企稳向上的阶段暴露，特别是中国顺利过渡到复苏，这会再次掀起对资源品的投资浪潮：　　1）对于黄金而言，在石油美元体系松动，美元储备地位进一步弱化的背景下货币属性将进一步提升，同时美国上半年通胀粘性相对较高，经济下行加速的背景下，美国实际利率依然有进一步下行空间，二者对黄金价格将构成有利环境。　　　　　　2）对于国债而言，国内基本面当前并不支持长端利率的持续背离，虽然对于2023年长端利率可能有逐级抬升的压力，但是在防疫优化初期和前期市场预期的透支下，开年我们认为依然会回归现实，带有阶段性机会，最终维持震荡向上的格局。　　3）对于部分资源品的问题，供需紧平衡的问题没有解决，价格没有弹性源于对未来需求的悲观。但是在低库存的背景下，任何地缘不确定性或是需求的超预期都会带动部分资源品的通胀。　　对安全资产的需要，本质上源于“美国通胀高，中国经济弱”的格局虽然松动，但还没有结束。这个尾部的环境制约了资产收益空间，我们虽然看到了曙光，但真正的日出仍要等待。　　　　　　4. 信用切换：中国版“准MMT”继续加码　　“信用缺载体”已经持续了很久。2021年底时，我们提出中国的金融周期在2022年进入尾部阶段，2023年将酝酿新一轮金融周期。站在当下，我们提出这轮金融周期开启的前哨是广义财政发力，中国版的“准MMT”加码。　　现代货币理论（MMT）是一个不被国内认同的概念，“财政赤字货币化”会对大国财政纪律、央行独立性、币值稳定构成威胁，特别是全球通胀的出现更为西方推行“MMT”的现实泼了一盆冷水。　　但是对于国内，在防疫和地产影响下，地方财力吃紧已经是一个不争的事实，需求端没有抓手也是眼前的问题。我们看到居民储蓄、企业储蓄大幅攀升，市场大多数将这种“盈余”解释为预防性。我们不否认，其中部分储蓄的流出未来会带动经济修复。但我们认为还需要政策发力，才能带动更多的居民和企业走出“追求债务最小化”的困局。　　2023年的显性财政会有进一步扩张，赤字率提升至3％左右，但在地方艰难的情况下，未来以央行再贷款、政策性金融机构、国有商业银行、央国企配合发力会更加明显，除了显性财政之外，准财政发力与产业政策结合，这就是中国版“准MMT”加码的表现。而中国版准MMT的落地，并不会像海外在居民消费刺激上大做文章，更多地会指向绿色产业与高技术产业突围。　　回顾2022年，我们已经看到了央行大量的再贷款投放以及政策性金融机构纾困力度的升温。2022年，全年投放2.6万亿以上的再贷款和“准财政”支持，相比较2021年5000亿左右明显提升。2023年，从准财政发力而言，我们认为中央加杠杆的意愿会更强。与之相伴随的，在地方压力较大的阶段，整体金融政策会处在一个偏宽的状态，进一步强监管的意愿不强。　　　　对2022年信用投放变化，我们可以总结为三个特征：　　（1）社融呈现“好坏”交替震荡，波动加大。2022年社融增速和新增社融均呈现高波动，“好于预期”与“差于预期”交错。究其原因，在疫情反复以及地产调控两大因素扰动下，私人部门消费以及融资需求弱修复更显曲折。宽信用过程颠簸，信贷回升的持续性总是“命悬一线”。　　　　　　（2）政府主导的融资占比提升，结构改善主要依赖政府。在疫情反复以及内生融资需求偏弱的背景下，本轮“宽信用”更多体现政府力量的托底作用，信用扩张以及结构改善主要取决于政府政策以及落地节奏。2022年6月1.62万亿天量政府债，支撑当月社融总量和结构改善。全年的中长期信贷中也有大量与基建项目相关，基建类融资需求持续较高。　　　　　　　　　　（3）新领域信用承接能力加强，但体量依然有限。在政策性金融工具的助力下，绿色贷款以及普惠贷款明显提速。根据央行2022年三季度信贷投放统计数据，房地产和住房贷款增速放缓，而绿色贷款同比增速13.7％，而普惠贷款同比增长21.6％，普惠以及绿色贷款占新增贷款比重为54％。向后看，地方财政空间受限，政策性金融工具仍将延续，新经济领域将承接更多信用，实现结构性“信用扩张”。　　　　对于2023年，我们认为信用会出现边际改善，结构上仍然处在新老经济切换的过程。社融方面，中性情形下，我们预计2023年社融新增约36.5万亿，较2022年提升3.5万亿左右。社融增速进入逐步回升阶段，低点出现在年初，12月或达到全年高点，即10.5％。信贷方面，随着地产“三只箭”落地以及疫情政策逐步优化，宽信用政策逐渐见效。预计2023年全年新增信贷22.5万亿，较2022年预测值20.2万亿同比多增约2.3万亿，预计2023年末信贷增速为10.6％，较2022年末预测值10％回升近0.6个百分点，全年中枢为10.4％。　　　　　　结构性政策上半年延续发力，宽信用逐步过渡至“第二阶段”，中长贷改善趋势不变。从中长贷占比结构来看，2023年中长贷增量占比达47％。考虑到政府专项债提前发行以及金融机构“早投放，早收益”的习惯，信贷投放仍将前置，预计开门红中长贷新增占比可达48.1％。　　　　　　新经济领域继续加强对宽信用的承接。假设2022年12月以及2023年绿色信贷增速保持在30％以上（与2021年相当），2022年绿色信贷可达5.7万亿，而2023年绿色信贷增量更是冲高至7.8万亿。按照现有绿色债发行节奏，预计2022年与2023年绿色债券发行净融资规模达4806亿元、4921亿元。若2022年结合碳减排工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款使用完毕，且于2023年接续，2022年以及2023年绿色类融资扩张将达到7.8万亿、9.9万亿，分别贡献社融达38％、43.7％。　　　　　　除了信用，我们预判中国的实际利率会出现下行。2022年下半年虽然名义利率相对稳定，但实际利率水平实质上是在不断上升的。当前实际利率上行的因素主要源于名义利率水平维持，但通胀走弱的状态。我们相信2023年上半年货币政策有望进一步引导利率下行，而下半年通胀形势逆转后，实际利率有望进入趋势性下行，配合产业与金融政策引导居民和企业储蓄资金的进一步释放。　　　　5. 大国产业：寻找“本土化”与“阵营化”的机会　　产业分工是地缘冲突与大国博弈的经济折射，特别是2022年之中我们看到了更激烈的变化。对于2023年，中国产业政策的主导作用将进一步增强，在寻找产业政策的投资机会前，我们先对疫后三年的大国产业有一个全局认知。　　　　　　通过对代表性生产国、消费国、资源国的出口和对外直接投资中可以看出疫情后的三个趋势已经很难扭转：　　1）全球对外直接投资（ODI）经历了明显回落，疫情进一步阻止了ODI反弹，目前已经回到90年代水平，大国产业本土化、并行化的趋势不可扭转。　　2）消费国ODI持续位于低位且不断下行，本质上是发达经济体产业回归产业保护的抬头。资源国ODI下行最为迅速，生产国ODI处于中位，背后是产业承接的不畅。　　　　　　3）资源国出口在2022年出现显著下滑，同时消费国对生产国和资源国的ODI下滑从2018年以来都更加明显，这是资源品将长期处于紧平衡的因素之一，并且短期也很难发生改变。　　回到中国，中国本土FDI结构越来越单一，从FDI来源来看“阵营化”更加明显，中国与全球直接投资格局的演变将对大国产业政策带来更加深远的影响。　　　　　　以芯片行业为例，近些年我们看到了高科技产业已经从全球化、分工化走向本土化、并行化，在2022年中我们还看到了资源品供应与结算的区域化、阵营化。基于此，对于2023年，大国产业博弈的投资机会主要在两方面：“本土化”的政策红利和“阵营化”的合作与对外投资。　　“举国体制”的影子在美国早已显现。2022年美国颁布的《芯片与科学法》，市场的解读多集中在法案带动高达1400亿美元的美国本土制造产能投资，增加60~70万片/月产能，大致为全球先进制造产能总量的30％~40％，更主要的是在高阶制程的产业链“去中国化”。　　但是法案本质上，是美国对传统的科技政策执行逻辑进行了大幅调整。法案改变了美国过去政府和商业给学界提供经费，学界采取学术自治的模式确定经费使用的模式。而是直接大范围采取政府参与确定研发经费使用方向的方式，通过法律明确要求美国国家科学基金会偏向应用研究的技术创新，支持前沿技术研发、支持关键技术标准开发、设立区域技术创新中心等，同时也进一步把美国研究安全提到了更高的位置。2023年除了半导体行业，我们仍然需要提防在人工智能、量子信息科学、生物技术、信息技术系统等领域的“竞争”。　　　　关于中国“新型举国体制”的落地，产业政策逻辑应该如何？我们试图从一个日本产业政策的例子——20世纪50年代的《振兴机械工业临时举措法案》，来寻找政策逻辑。　　该法案帮助日本形成了完备的机械工业。法案初期对日本的机械设备生产品种，生产数量，技术和零件原材料采购进行明确规定限制，确定分工，防止恶性竞争，进而促进企业专门化，降低设备成本和产品规格统一，推动生产专业化。并且《机振法》也有明确条例，凌驾于反垄断法之上，体现了调控产业的决心。日本通过设置机械工业审议会，作为通产省的咨询机关。　　　　从政策设计而言，《机振法》的核心是通过扶植设备与零配件工业来促进整机制造，培育机械工业的核心技术能力。除了上述措施外，更重要的是日本开发银行来审批企业融资申请，日本开发银行和中小企业金融公库落实，通产省大臣听取机械工业审议会报，企业提交合理化实施计划的投资计划书。为企业融资提供长期性支持（1961-1975年），这些企业贷款主要用于生产设备的现代化制造，政策思路先是进口替代，然后开始鼓励出口。而且贷款审批不仅是融资支持，还有实力认可，为部分企业树立良好形象。　　在1956年，1961年，1966年的三次《机振法》变化中，日本逐渐制定机械工业行业结构改造计划，行业内融资支持结构变化，完成产业内结构引导。虽然日本政府为保护幼稚产业直接投入的资金数额有限，对减轻民间制造业费用不能起到明显作用，但这不意味着政策影响不大，在当时实际上大大促进了民间设备投资的社会氛围。　　回到国内，2023年将是产业政策大放异彩的阶段，我们聚焦吃“本土化”的政策补贴红利，抓“阵营化”优势产业对外投资的收益：　　1）本土化政策补贴的红利主要集中在半导体、信创、工业母机等高端制造领域；　　2）阵营化优势产业，主要在“一带一路”沿线国家基础设施建设、能源与制造业合作。其中，尤为关注建筑、建材、机械、交运，海外业务占比高的龙头，以及高端装备出海逻辑（通信、电力、交运）和国内西线开发，在地域层面对重庆、云南、广西、福建、新疆等省市相关基础设施投资建设加强的投资机会。　　6.全年预判：“V型预期，U型现实”的重演？　　综合五条线索，2023年的经济形态会如何？2022年的疫情过程中，我们在二三季度经历过复苏预期高涨，但最终弱复苏的现实，2023年上半年重演的可能性不小：　　1）相较于市场，我们对一季度更谨慎，二季度开启修复，对2023H2会更乐观。全年经济增速目标设定在5％左右，前低后高，预判基准情况增速在4.8％-5％。投资前半程发力，消费后半程衔接，制造业、基建和可选消费是亮点；　　2）通胀无忧，但下半年市场对通胀的关注度会开始提升，CPI-PPI剪刀差在下半年再度反转，警惕下游的再度承压；　　3）社融底部在上半年，后续一路拾级而上，宽货币开年延续，宽信用更主要体现在二季度之后。　　　　整体而言，上半年“中国滞，美国胀”，国内逐渐从衰退中走入复苏，流动性宽松，科技产业政策积极加码，背城一战，风险偏好和基本面都面临波动。向下半年行进过程中，动态变化是“中国要胀，美国要滞”，国内基本面进一步好转，消费中枢趋势性抬升，地产投资同步向正常化靠拢，叠加实际利率下行，期待地产长期模式明晰，金融、央企与农村相关制度要素改革的信号，2023年注定是向阳而生，万物回暖的一年。　　7. 风险提示　　除去安全资产部分讨论的日本、欧债与新兴市场债务等风险要素外，对于2023年而言的黑天鹅，我们认为还有三个问题值得关注：　　一是国内疫情爆发产生病毒新变种，进而对疫情发展和全球外部环境产生干扰；　　二是俄乌局势等地缘冲突再度升温，导致全球能源、粮食等初级品价格波动；　　三是美国意外陷入深度衰退，同时利率在尾部阶段维持高位带动金融系统动荡。

近十年来我国财政体制改革进程，自十八届三中全会提出“建立现代财政制度”以来，我国实施了新《预算法》，全面实施营改增及增值税五五分享改革，亦出台了关于央地事权和支出责任划分改革的相关文件，央地财政关系逐步完善清晰，但作为央地财政关系的延伸，省以下财政体制改革相对滞后，亟需通过进一步深化改革来推动解决。而在此问题上，国办20号文作为中央出台的纲领性文件，对省以下财政体制改革问题进行了全面系统地部署。立足于二十大后的当下时点，本文将再次回顾国办20号文，以研究未来省以下财政体制改革的方向及其影响。　　主要关注因素　　分税制改革后地方政府事权和财权不匹配问题仍长期存在，财政体制改革进程已进入到省以下这一纵深领域；当前在土地市场遇冷、严控债务、疫情扰动等多重压力下，基层的财政收支矛盾问题日益突出，省以下财政体制改革需加速推进。但由于各省的省情不一，财政体制改革亦较为复杂，在推进节奏上不可过急，亦不可一刀切，在此背景下中央出台国办20号文旨在全面系统部署省以下财政体制改革。　　分税制改革后地方政府事权和财权不匹配问题长期存在，当前在土地市场遇冷、严控债务、疫情扰动等多重压力下，基层财政收支矛盾问题日益突出。1994年的分税制改革逐步理顺了中央和地方的事权和财权关系，并形成了财政收入层层集中、财政支出层层下沉，借助转移支付解决纵向失衡的分权模式，但地方事权和财权不匹配的问题仍长期存在。在疫情扰动下，经济仍然呈现下行趋势，2022年前三季度全国31个省市自治区（以下统称“省份”或“省”）中仅有5个省份财政平衡率超过70％，20个省份的财政平衡率进一步下滑，地方一般公共预算收支矛盾进一步加剧。同时，在目前房地产政策调控大环境下，土地市场遇冷，2022年以来多数省份土地出让金呈现不同程度的下降，且近一半的省份下降幅度超过50％，土地财政难以为继，地方政府可支配财力大幅下滑。此外，截至2021年末，各省地方政府债务规模合计数约30万亿元，叠加城投平台债务后广义债务规模粗略估计在80万亿元左右，约2/3省份广义债务率超过200％，在严控债务风险及财政承压的情况下如何管控好债务风险对地方政府而言亦是一大难题。尤其是地方经济发展较弱、承担了沉重的支出责任、对土地依赖更强的区县级政府，如何破解当下的困境尤为紧迫。　　　　省以下财政体制存在财政级次过多、事权和财权不匹配、收入划分不够规范等诸多问题，且基于前述基层财政持续承压带来的改革紧迫性，省以下财政体制改革需加速推进，但由于各省省情不一，财政体制改革较为复杂，改革无法一蹴而就，国办20号文作为指导性文件应运而生。我国现行中央-省-市-县-乡五级政府，省以下财政级次较多，致使管理效率相对低下，难以构建稳定完善的分税财政体制。省以下财政体制存在的问题主要包括：（1）事权范围及支出责任划分不清。政府间事权划分是财力分配的基本依据，但政府的事权划分缺乏法律依据且界定并不严格，下级政府被动接受上级安排的事权，被动事权又转化为支出需求，加大基层政府的财政压力；同时，支出责任划定不够规范统一，存在一事一议、讨价还价的情况，尤其在共同事权较多的时候。比如在城市建设、环境治理等方面，支出责任界定不清导致公共服务断头路等问题出现；此外，在跨区域事权等方面，基层政府的治理能力不足以处理，需省级政府统筹管理。（2）收入划分不够规范。由于缺乏统一明确的收入划分规则，大多数省份上级政府可自行确定与下级政府之间的财政体制，不同省份之间在专享税种级次、共享税种及共享方式等方面均有所差异。（3）转移支付制度不完善。在转移支付的构成中用于均等化转移支付的总量偏小，相较之下专项转移支付的比重较大；在专项转移支付制度运行中，要求地方资金配套，增加地方财政负担、专款被上级政府挤占挪用等问题较为突出。　　全国各省的财政体制不一，我们以广东省和浙江省为例来分析不同的财政体制形成的不同表现。两省主要税种分成机制如表1所示，可以看到广东省的省级财政集权较为明显，广东省（不含深圳市）的增值税在中央、省级、市县之间按照50％：25％：25％分成，企业所得税和个人所得税按照60％：20％：20％分成，而浙江省（不含宁波市）的增值税在中央、省级、市县之间基本按照50％：0％：50％分成，企业所得税和个人所得税按照60％：0％：40％分成。在这一财政体制下，2021年，广东省省本级一般公共预算收入占比约36％，一般公共预算支出占比为11.5％，财政平衡率高达227％，而区县以36％的一般公共预算收入占比承担了近60％的支出，区县财政平衡率仅为45％，可见广东省在面临区域发展不平衡时更倾向于省级集权以调配资源；反观浙江省，省本级一般公共预算收入占比仅为5.3％，区县占比超过80％，财政平衡率两者都在70％以上但区县稍高，可见浙江省更多的是放权给下级政府以促进县域经济自身发展。　　　　　　国办20号文重点聚焦基层财政压力和债务风险防范问题，提出了财政体制改革的大方向，首先强化了省级的财政事权，从支出端降低了基层的支出负担；同时增强了省级的调控能力，尤其是基层三保压力大、区域发展均衡度低的地区需提高省级收入分享比例，让省级有能力通过转移支付等方式达到劫富济贫的目的，从收入端缓解基层的财政压力，这也说明在当前时点更强调基本公共服务的均等化；此外，国办20号文提出将继续推进省直管县或强市管县、乡财县管等制度，并明确了各省债务风险由省级负总责的大原则，各省债务由各省解决仍旧是当前共识。　　国办20号文旨在实现集中管理、均衡发展、防范风险三大目标。国办20号文提出了“建立健全权责配置更为合理、收入划分更加规范、财力分布相对均衡、基层保障更加有力的省以下财政体制”这一总体目标，改革聚焦于事权和支出责任、收入分成体制、转移支付三个方面，并对开发区、乡县等基层财政提出了进一步的规范要求。　　　　国办20号文要求适度增强省级财政事权，不得变相增加下级支出责任，从而降低基层的负担。事权划分是财力划分的基本依据，因此清晰界定事权是第一步。国办20号文提出适度强化省级财政事权，让省级政府更多地承担起基本公共服务、跨市县基建、生态环保类、国土空间规划和管控债务风险等职责；同时，对于共同财政事权要按照“减轻基层负担、体现区域差别”的原则差别化确定不同区域的市县级财政支出责任，而同一市县的不同领域分担比例要逐步统一，以避免同一支出事项在上下级之间互相推诿或者市级政府加大区县政府的支出比例，从而提高管理效率；此外，上级财政事权确需委托下级履行的，要足额安排资金。　　国办20号文要求适度增强省级调控能力，规范收入分享方式，尽可能在省级集中后以转移支付等方式更直接或更规范地给到区县支持。在界定了事权和支出责任的基础上，政府间收入关系亦需相应理顺。国办20号文主要对于收入分享方式予以规范，要求按照税种属性划分收入，取消按隶属关系划分政府间收入的方式，将相对稳定的税源留给市县，波动较大的税源留给省里，而省级可通过税收来源的广泛性降低其波动性，这样可以保证基层税源的稳定性有助于其运转的稳定性；同一税费收入的税种分享级次和分享比例逐步统一，同时取消财政收入全留或增量返还政策，明确以转移支付的方式予以支持，对于市与所辖区县之间分成比例的统一而言，可以降低市级截留区县收入的可能，从而缓解区县的财政压力；更为重要的是要增强省级调控能力，对于基层三保压力大、区域发展均衡度低的地区需提高省级收入分享比例，因规范财政体制集中的收入增量原则上主要用于对下级特别是县级的一般性转移支付。　　国办20号文要求转移支付资金需按规定使用，扩大一般性转移支付规模，缩减专项转移支付，从而推动财力下沉，增强基层公共服务保障能力。在理顺了事权和财权后，对于财政收支不匹配问题就需要通过转移支付来加以解决。国办20号文提出要厘清转移支付定位，资金要按规定使用，并加大对财力薄弱地区的支出力度，推动财力下沉，逐步提高一般性转移支付规模，足额安排共同财政事权转移支付，合理控制专项转移支付。　　国办20号文进一步聚焦基层的财政管理，按照“各省的孩子各省抱”原则，省级要保障乡县支出责任的资金需求，要切实降低市县的偿债负担，这也和上文强化省级的事权及财权相呼应。除了上述三大方面的要求，国办20号文对于开发区、乡县的财政管理和债务管理提出了更进一步的要求，主要包括（1）强化开发区的举债融资约束，坚决遏制隐性债务增量，合理控制政府债务规模；（2）推进省直管县财政改革，更侧重对困难县的帮扶而不是强县的发展，各省按照实际情况亦可采取强市管县的方式；（3）推动乡财县管工作，同时要做实县级三保保障机制，也就是对基层的支出责任要有资金保障，尤其是财力薄弱的区域；（4）加强地方政府债务管理，省级要对本地区的债务风险负总责。　　国办20号文更偏向顶层设计，是省以下财政体制改革的风向标，在增量改革为主、适度调整存量结构的原则下，改革后省以下分成体制在各省之间仍会呈现一定差异化，但总体来看将强化财力和债务全省一盘棋统筹管理的格局。长远来看有利于缓解基层财政的收支压力，从而促进省内弱区县的发展，尤其是强省下的弱区县，亦有利于全省政府债务风险的防控；但城投平台的债务风险管控并未在此次文件的直接考虑范畴之内，我们认为随着基层财力的增长及隐性债务显性化的逐步推进，未来政府和平台的债务边界仍将持续厘清，城投平台融资职能将有所弱化，平台整合及转型进程将持续推进。短期来看，目前各省财政体制改革的具体举措尚未出，国办20号文短期内并未对区域财力格局及城投平台形成实质影响，后续执行效果及其影响仍需持续关注。　　国办20号文更强化了全省一盘棋统筹的格局，省级政府可调配资金增加，长远来看，有利于省内弱区县发展和地方政府债务风险的把控，但并未延申至城投平台自身债务风险的管控。国办20号文作为省以下财政体制改革的重要文件，对下一步省以下财政体制改革工作具有重要的指导意义，并对未来区域发展及债务管控等方面具有长远影响。从未来改革方向来看，如前所述，当前省以下财政体制可以简单分为以广东省为代表的集权型财政和以浙江省为代表的分权型财政，不同财政体制适应于不同的省情，目前国办20号文的改革原则也以增量改革为主、适度调整存量结构，我们认为未来省以下财政体制改革仍将尊重地方的自主性和首创精神，各省仍会拥有较大自主权因地制宜地进行差异化改革，总体来看，不管是通过增量改革还是进行存量调整，各省都将适度增强省级财力并强化省级调控能力。　　从区域发展来看，由于财政集权至省级，省级政府可调配的资源有所增加，有利于省级发挥兜底线、促均衡、控风险的职能；由于省内同一税种在各级政府之间的分成比例逐步统一，且财政集权至省级，我们认为原先留存比例相对较高的市县税收收入分成预计将有所下降；同时考虑到财政资金将通过转移支付等方式更多调配至弱区县，我们认为市级财政的财力或将有所下降，而弱区县的财力或将有所增加，区县的财政收支矛盾将有所缓解，总体来看我们认为这将利好区县的发展，尤其是强省下的弱区县。从地方政府债务风险来看，各省地方政府债务风险的防范和督促化解明确由各省自行解决，全省一盘棋统筹管控格局进一步强化，我们认为省级政府管控债务风险的意识和能力均将有所提升，有利于地方政府债务和隐性债务风险的防范和化解。　　从城投平台发展来看，由于省级政府财力调控的职责和能力有所增强，基层政府支出将得到进一步的保障，且在严控债务风险背景下，仍将维持控增量化存量、隐性债务显性化的趋势，我们认为未来地方发展所需资金对城投平台的依赖将有所下降，城投平台的融资职能或将有所弱化，这也意味着为了保障城投平台的可持续性发展，未来平台整合和转型的需求将更为迫切。从城投平台债务风险来看，我们认为省级政府对本地区债务风险负总责中的债务仅指地方政府债务及被认定的隐性债务，其余城投平台债务的化解管控并未在此次文件的直接考虑范畴之内，且在隐性债务依然严控的态势下，未来仍将持续厘清政府和平台的债务边界，降低新增隐债的可能性，未来城投平台债务更多的为经营性债务，需由平台自身予以解决，这也是城投平台亟需整合及转型发展的原因之一。　　短期来看，现有的地方财政利益格局较为稳固，改革亦具有长期性，国办20号文更偏向顶层设计，是省以下财政体制改革的风向标，但各省财政体制改革的具体举措尚未出台，因此我们认为短期内对区域的财力格局及城投平台基本无影响，后续执行效果及其影响仍需持续关注。　　结论　　分税制改革后逐步理顺了中央和地方的事权和财权问题，但地方政府事权和财权不匹配问题仍长期存在，同时省以下财政体制存在事权范围及支出责任划分不清、收入划分不规范、转移支付制度不完善等问题，财政体制改革进入到省以下这一纵深领域；当前在土地市场遇冷、严控债务、疫情扰动等多重压力下，基层的财政收支矛盾问题日益突出，省以下财政体制改革需加速推进。但由于各省省情不一，财政体制改革亦较为复杂，在推进节奏上不可过急，亦不可一刀切，在此背景下中央出台国办20号文旨在全面系统部署省以下财政体制改革。　　纵观国办20号文，可以看到全文围绕着“集权、均衡、风险”这三个关键词展开，重点聚焦基层财政压力和债务风险管控这两个问题。（1）对于基层财政压力问题，国办20号文主要从以下几方面着手解决，（i）事权和支出责任方面，强化省级财政事权，明确市县级财政事权，共同财政事权差别化确定市县财政支出责任，降低弱区域的支出责任；（ii）收入规范方面，将稳定税源留给市县，税收分成比例逐步统一，弱区域或者发展均衡度较低的区域提高省级分享比例，最重要的是要增强省级调控能力；（iii）转移支付方面，扩大一般转移支付规模，并向财力薄弱区域倾斜，通过转移支付实现财力下沉；（iv）乡县体制方面，推进省直管县或强市管县，强化县级三保的保障，推动乡财县管工作，这也进一步体现了对乡县层级财政压力问题的重视。总体来看，国办20号文旨在降低市县支出责任，尤其是财力薄弱区域，收入向上集中至省级，并由省级统一调控，通过转移支付的方式实现劫富济贫。（2）对于债务风险问题，国办20号文明确了省级负总责的大原则，强化了省级防范和督促化解地方政府债务风险的事权，这也意味着省级将会对市县举债行为和化债责任予以强力的监督管理，同时为了让省级能切实管控债务风险，财力需集中至省级，这也与前文的收入分成体制改革相呼应，此外，国办20号文还强调了各类开发区的债务管理问题。　　我们认为国办20号文强化了财力和债务全省一盘棋统筹管理的格局，长远来看有利于缓解基层财政的收支压力，促进省内弱区县的发展，尤其是强省下的弱区县。由于基层政府的支出将通过省级调控得到进一步的保障，在目前控增量化存量、隐性债务显性化的债务管控大背景下，我们认为未来城投平台的政府融资职能或将有所弱化，平台整合和市场化转型的需求将更为迫切，尤其是平台数量较多且职能定位有所重合、基建相对成熟且项目储备较少、产业基础薄弱且债务压力较大的区域需重点关注。同时在债务风险管控方面，各省债务由各省解决仍旧是当前共识，但我们认为此处的债务仅指地方政府债务及被认定的隐性债务，其余城投平台债务的化解管控并未在此次文件的直接考虑范畴之内，且未来政府和平台的债务边界仍将持续厘清，这也是城投平台亟需整合及转型发展的原因之一。　　此外，我们认为国办20号文更偏向顶层设计，是省以下财政体制改革的风向标，各省拥有较大自主权去细化落实，短期内并未对区域财力格局及城投平台形成实质影响，目前各省财政体制改革的具体举措尚未出台，后续执行效果及其影响仍需持续关注。

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