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华商养老目标FOF基金经理孙志远解读“你的养老Y份额”

力，可选择不同风险级别（通常具有不同的权益资产中枢）的基金。　　一类是养老目标日期基金——华商嘉逸养老目标2040三年持有混合发起式(FOF)Y。人在不同阶段的风险承受能力不同，该类基金适合对自己的风险偏好不确定或不希望自己主动来调整风险偏好的人群。该类基金根据下滑曲线进行大类资产配置，并随着目标日期的临近逐步降低本基金整体的风险收益水平。　　此外，他们主要的不同还在于投资策略、权益资产中枢比例及持有期的不同。　　华商嘉逸养老目标2040三年持有混合发起式(FOF)阶段性的权益类资产配置比例：　　数据说明：以上权益类资产指包括股票、股票型基金（含股票型指数基金）、混合型基金（仅指基金合同中明确约定股票资产占基金资产的比例为60%以上或最近4个季度定期报告披露的股票资产占基金资产的比例均在60%以上的混合型基金）。以上内容来自基金法律文件，更多投资范围、投资策略信息详见基金法律文件。

金融界2022-11-25

金融｜资产端要素再平衡下的金融业：2023年投资策略

比重预计将进一步增加；证券业即使经历了权益资产周期低谷，创新发展的供给侧逻辑并未改变；资管行业逃不开熊市的考验，多元化、聚焦定位和持续构建核心能力才是披沙沥金的法宝；财富管理行业唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期；金融科技行业政策调整接近尾声，建议选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。　　▍银行：把握信用资产的“量”与“质”。　　1）“量”维视角：资产结构生变。2007年以来，宏观杠杆率先后经历企业、居民、政府部门的提升，对应银行信贷呈现基建-制造业-零售-基建的驱动特征，下阶段关注存量债务借新需求，以及经济转型外生需求。　　2）“质”维视角：新周期起点。行业来看，资产质量步入信用周期后程，风险抵补能力修复至周期前水平，后续关注地产链质量修复进程；个体而言，问题资产暴露处置进程不一，“早出清”银行步入拨备反哺阶段。　　3）投资逻辑：资产质量主线，把握估值修复。个股估值修复逻辑，可关注资产质量拐点已至而估值尚未反映的品种，以及估值修复到位而业绩高增有望持续的品种；行业估值修复逻辑，聚焦长期商业模式优秀、短期受地产信用风险拖累、估值具备修复空间品种。　　▍保险业：长期挑战在资产端，亟需国际化。　　预计人身险承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开。长期挑战在投资端，哑铃型配置策略正面临挑战，亟需寻找险资国际化道路，中国台湾等地区经验值得借鉴。从短期贝塔角度看，需求修复+估值低位有望带来绝对回报，建议均衡配置保险板块。　　▍证券业：资产周期虽有波动，创新发展逻辑未变。　　2022年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值已接近2018年8月的历史低点。在短期波动下，证券行业业绩韧性与资本市场政策定力显著提升，行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。　　▍资产管理：周期考验，剩者为王。　　今年以来美国上市资管公司跌幅大于大市和金融行业，熊市是资管公司逃不开的周期考验。美国市场虽然牛长熊短，但权益投资剧烈轮动，应对周期挑战的前提是在熊市中实现生存，确保规模地位。短中期看，做全品类、多元化是穿越周期、剩者为王的现实选择；从中长期看，立足大趋势、聚焦定位、持续构建核心能力是根本法宝。　　▍财富管理：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期。　　当前行业面临老客户持仓体验差、新增客户艰难的困境。主要原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的供求矛盾，这一矛盾短期内难以消除。通过研究美国历史上三轮熊市中嘉信理财、美林证券、UBS的发展历程，总结出六条应对策略。面对牛短熊长的市场环境和亟待配套的制度环境，中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。对照六条应对策略，我们认为线上生态是最好的商业模式。　　▍金融科技：选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。　　自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市开始的行业整改接近尾声，常态化监管下，投资逻辑重新聚焦于基本面。从用户流量层面看，疫情带来的新增流量红利将尽，新用户获取难度进一步加大，已具备用户基础的平台稀缺性进一步凸显。从业务层面看，支付和信贷步入成熟发展阶段，理财发展潜力将伴随政策、经济、市场环境，以及投顾能力的提升而缓慢释放。展望未来，平台竞争焦点在于运营能力，高效运营生态将是最终王者。　　▍风险因素：　　宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动；疫情反复超预期。银行资产质量超预期恶化。保险海外投资政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险。证券投资业务亏损风险；代理成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露。资管竞争格局恶化；渠道垄断加剧；管理费率下行。财富管理资本市场改革不及预期；养老金税收递延政策低于预期；渠道费率改革低于预期。金融科技监管政策超预期；不动产等资产价格波动超预期。

金融界2022-11-23

经济冷，预期热，该如何布局？

仓？　　核心观点：经济增长因子领涨，权益资产边际乐观，但并未疯狂。年底收官前仍将是价值复苏的过程，战略性加仓单点医药板块，战术性参与信创板块。　　上周复盘与展望：权益资产边际乐观，但不至于暴涨。　　从宏观因子表现来看，市场已经开始交易经济复苏预期，但预期复苏到实际盈利数据企稳之间需要一定传导时间，在复苏预期上行初期，市场会出现价值板块估值修复，带动大盘整体估值中枢上移。当下，市场基本已经完成了这一阶段，接下来将会沿着经济复苏进程进行持续定价。短期，美联储加息周期临近尾声，外资将会加速回流，其偏好的大盘股将持续走强。此外研究发现，北上资金流入情况与对应板块ROE环比变化高度正相关，对应医药板块将持续迎来资金流入。　　策略配置建议：年底收官前仍将是价值复苏的过程。　　经济复苏预期定价逐渐充分，后市随经济复苏演绎呈现震荡走势，当前市场情绪、风险偏好等皆处于阶段性高位，后市当其出现回落时，价值风格的防御属性仍会带来相对优势。因此，不追涨，敢加仓，是当下阶段的关键词。　　板块配置：战略加仓单点医药板块，战术参与就选信创。　　经济复苏如能落地，医药行情必不可少，市场在过去一周的交易中已经达成共识，医药板块是经济复苏逻辑下首推板块。相反，如果经济复苏不及预期，政策端预期则会相应强化，对应信创行情的持续。因此，当前医药、信创双线配置是较为稳妥的方案。　　04 　　海外策略戴清：港股狂欢过后，下一步怎么走？　　11月以来，压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）海外通胀压力缓解，美联储转向的出现边际量变化。3）11月中美领导人会晤，来自国别风险溢价有所收敛。　　进一步拆分市场上涨动力，反弹势能均来自于估值修复的推动。恒生指数11月涨幅已达20.3％，其中估值贡献19.6％，而盈利贡献仅0.7％。估值端，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。而分子端尚未看到明显改善，港股三大指数的彭博2022及2023一致盈利预期降幅虽有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。　　反弹过后，位置十分重要，目前恒指仍处低位，但已脱离极端区间，处于弱市中的相对合理水平。10月恒指的动态市盈率突破了3月低点，且接近2008年金融危机时期的水平。目前已反弹至均值以下一个负标准差左右的水平，处于历史上弱市中的相对合理水平。　　从行业结构来看，经过强劲反弹后，部分行业估值已并不便宜。汽车及零部件、耐用消费品、医疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒体、医药及软件服务估值已修复至2006以来的均值附近，而消费服务和食品板块市盈率已超均值以上一个标准差的水平。　　近期市场情绪有所退潮，再次审视港股是估值陷阱还是价值洼地？关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估值的魔法将渐渐失灵。　　短期，“复苏交易”或有波折，行业或有分化。随着众多国内利好政策频频兑现，若短期缺乏新的政策支持，同时金融经济数据没跟上修复，预计“复苏交易”可能存在一定的波折。同时，海外流动性也有反复，关注“利空钝化、利好敏感”的品种在调整后所带来的机会。　　从“估值陷阱”走向“价值洼地”的钥匙。从历史经验来看，切换契机，短期来自海外流动性的改善，而中长期一定是来自国内经济基本面的好转，所带来的盈利预期上修。目前国内政策底已经出现，但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；其次，再观察社融等领先性的金融指标改善；然后，等待经济数据回暖的验证信号；最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。　　05 　　新股王政之：赛道打新策略，未来还将如何演绎？　　1. 上市新股表现分化，赛道主题投资表现抢眼：本周注册制上市新股5只，除了天元宠物下跌9％以外，其余新股均涨幅为正，但是整体涨幅出现了非常明显的分化，新天地和甬夕涨幅最高，达到60％以上，主要原因还是因为首先发行整体估值没有出现行业明显溢价，和可比公司估值差异不大，另外两只新股均呈现了明显的赛道股特征，所属医药和半导体领域，也是近期打新资金相对愿意追捧的领域，所以上市表现最为抢眼。美埃科技做空气结净设备，下游应用领域有半导体和医药，也是具有一定想象空间，但是由于在询价阶段市场就给予了比较高的预期，整体溢价20％以上发行，所以美埃本身涨幅只有30％，一级估值水位上移部分也一定程度影响了上市表现，而天元宠物则是由于本身业绩增速乏力，技术含量有限，属于目前消费版块中相对弹性和关注度都较低的宠物用品版块，整体估值没有体现出新股溢价，赛道个股投资的逻辑已经非常清晰。　　2.下阶段新股投资仍要重视风口趋势：在打新领域，热门赛道可以给出溢价，预估上市仍有一定安全垫。对于下周新股我们建议仍是积极参与，对于传统行业可以谨慎估值，但是对于国家鼓励和目前风口领域，仍需充分的把握赛道投资趋势。同时由于次新股具有筹码结构良好、套牢盘少、流通盘小等特征，容易受到活跃资金的青睐，相较其余个股对市场整体行情更为敏感，波动幅度更大。此外，次新股往往代表了行业景气发展方向，且在IPO募投扩产之下业绩确定性更强，在整体市场业绩承压背景下更受关注和偏好。在我们统计各轮次新行情中个股在区间内的涨幅情况，可以发现次新市场涨幅较高的行业与全市场涨幅靠前的行业有六成至八成的重合率，次新股上涨受市场主题风格影响显著。　　06 　　中小盘周天乐：科研支出扩张带来何种主题投资机会？　　市场方面。本周市场行情反弹，疫情防控政策优化提振了投资者信心。本周A股总成交额环比提高了约6％。主要指数也随之上涨，中证1000和中证500指数分别上涨了0.22％和0.96％，而沪深300和上证50指数则分别上涨了0.35％和1.14％。并且本周北向资金净买入额达323亿元，是上周的6倍。我们维持之前的观点，目前中小盘仍在底部震荡区域，交易结构更好将在Q4迎来配置机会，而现阶段中小盘股票的机会仍然存在于那些下游需求确定性较强的板块中。今天给各位汇报受益于科研支出扩张的主题，分别是科学仪器和激光器主题。　　主题方面推荐科学仪器。全国研究与试验发展经费支出保持快速增长，2021年为2.2万亿，同比增长14.6％，近10年复合增长率为12.4％。结构上，企业资金在国内研究与试验发展经费支出中占比为78％，企业资金占比较高使得市场对企业端的研发支出的关注度较高，然而企业研发支出会受到经营状况和宏观经济形势的显著影响，在当前情况下企业难以长期保持研发支出的快速增长。但是由政府资金支持的研究与试验发展经费则保持相对稳定，2022年9月，财政部下发了《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》、提出要为高校和医院提供实贷利率不高于0.7％的1.7万亿元贷款，并且原则上要求采购国产设备，而目前主要科学仪器的国产化率仅为10-35％，存在国产替代空间。　　高校和医院是科学仪器的主要使用方，之前受到政策限制，无法作为贷款主体从银行获取资金，主要设备购置资金来自财政拨款。2021年全国政府支出的研究与试验发展（R&D）经费为5300亿元，近十年复合增长率为11％，较企业R&D支出低2pct。目前国内高校和医院已经沉淀了大量设备更新改造需求，有望形成千亿级市场，在央行贴息政策催化下，国内科学仪器将迎来需求快速提升，也将带来科学试剂的需求同步提升。受益标的为两家北交所公司：1）产能满负荷运转，募投项目投产后产能有望提高约150％的生命科学仪器生产商新芝生物；2）在国产率不足20％的分析仪器行业深耕，产品技术水平已经达到国际先进水平，有望实现对进口产品替代的海能技术。

金融界2022-11-22

基金经理投资笔记|高瞻远瞩布局“开门红”！行业配置逻辑：任凭风浪起，稳坐钓鱼台

数反弹幅度更大，已经接近40%。　　权益资产回顾——主线回归，政策预期先行，周期偏弱　　上周公布的工业增加值数据显示，疫情反复与海外主要经济体需求回落，导致国内工业生产边际放缓，投资也有所回落。10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，消费低迷。偏弱的基本面使得政策改善预期提升，利好权益市场。　　行业层面，近期轮动速度较快，超涨行业持续性稍差，主要因为超涨来自于政策预期博弈与超跌反弹，产业盈利层面的根本性改善较少。上周行业结构表现出硬科技主线的回归，同时处在相对底部的游戏传媒行业迎来了政策利好催化。涨幅前五的行业分别是医药生物（6.2%）、传媒（5.1%）、计算机（3.9%）、非银金融(2.3%)和通信(1.8%)。医药、计算机、通信即是我们说的硬科技自主可控逻辑，受益于政策支持与国产化率提升空间。传媒方面，上周核心媒体文章对游戏产业态度的转向，版号发行常态化以及游戏大厂财报修复都提供了上涨的支撑。周期、新能源近期跌幅较多，煤炭（-5.8%）、有色金属（-5.3%）、电力设备（-3.5%）、汽车（-3.3%）和交通运输（-1.7%），主要原因在海外能源紧缺暂缓，而国内新能源光伏组件、电动车出口阶段性受阻。　　债券市场回顾——资金价格下行，债市“熊平” 　　上周多重利空叠加，利率市场周内为“熊平”走势，周内十年国债收益率上行8.96BP至2.825%。防疫政策和地产政策优化叠加海外流动性拐点预期，引发债基赎回潮。上周信用债收益率快速上行。11月14日利率和商金债等高流动性资产回调幅度较大，较低评级信用债的回调幅度较高。城投债方面，1年AA和3年AA级城投债利率上行幅度高于同期限中票利率上行幅度。　　短期的关键因素——政策新部署、债市冲击、海外流动性和国际形势　　最近一段时间对资产配置有核心影响的因素包括：1）政策新部署；2）反弹到当前，关注政策预期与落地现实的差异；3）海外高通胀和流动性变化节奏；4）债市冲击对市场情绪的影响。　　二、宏观趋势　　2.1 国内增长——内外需共振向下迹象显现，复苏前景仍有不确定性　　此前公布的进出口数据出现了更明显的外需走弱迹象，国内10月数据反映内需的复苏也相对乏力，整体经济从9月脉冲式的数据改善回归正常趋势。具体来看：　　生产端，工业增加值同比增速较上月回落明显，在基数影响下今年以来持续处于较高景气的采矿业出现了比较明显的回落，扣除基数影响，PPI同比走负也拖累采矿业利润扩张。消费端，受疫情反复冲击的影响，10月消费再度走弱，社会消费品零售总额同比负增长，除了药品零售和生产都还比较旺之外，其余消费基本上呈现供需均走弱的迹象，汽车的销售出现了明显的回落。投资端，也出现了一定程度的放缓，地产投资低基数下仍然进一步走弱，此前景气度高的制造业投资和基建投资增速略有放缓。　　整体而言，我们之前提示的经济共振向下的风险或开始显现。在政策预期推动市场反弹后，短期强的政策预期和弱的经济现实之间的反差，一方面会强化稳增长的预期；另一方面，可能也会带来情绪的扰动。临近年末，投资者需要更加当心反差带来的冲击。　　2.2 国内流动性——近期债市快速调整的核心逻辑和后续演绎　　此轮债市调整始于10月31日。在投资者对重大会议后政策理解的纠偏、稳增长政策的预期改善、风险偏好的抬升、股债跷跷板向股市的轮动等多重因素的催化下，利空因素最终在11月11日开始加速发酵，交易因素加速了债市的调整。　　货币政策的主基调是没有变化的，但是重心不在流动性而在信贷和结构上　　央行三季度货币政策执行报告的主基调没有大的改变，仍然是高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。同时，高度重视未来通胀升温的潜在可能性，继续指出“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”。对地产除了房住不炒外，明确因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度。正如我们之前提示的，财政、产业和监管政策以及信贷承担财政功能的角色重要性提升，资金面今年一直宽松，边际作用有限且边际收敛引发流动性对债市的冲击。　　基本面决定了市场的核心矛盾发生了变化　　重大会议后，市场一开始经历了误解政策的悲观情绪，所以股跌债涨。但是在10月31日后，随着一些政策吹风的进行，市场修正了过度悲观预期，对稳增长和纠偏政策的期待增加，股弱债强切换至股强债弱。因此，即使后续包括PMI、社融、出口和经济增长数据都较弱的背景下，债市弱势延续，因为这已经不是市场的核心矛盾了，决策层政策选择更多，财政、信贷、产业、监管纠偏等政策发挥空间更大。　　季节性扰动起到了催化的作用　　银行超储本身处在低位，恰逢税期和双十一，资金面本身也略偏紧。同时，MLF缩量续作，市场过松的预期落空，强化了对于资金面边际收敛的短期担忧。　　交易面带来的大幅调整风险　　今年以来截至10月底，债牛延续，利率、利差都已经压到了比较极致的水平，为了增厚收益，又避免信用风险，资金大多集中在少数品种上。同时，今年股市本身偏弱，债市也成为资产配置的偏好，而一致预期扭转后极端的配置强化了风险，理财净值化和自媒体时代信息快速传播更放大了负反馈机制。　　流动性的后续演绎　　交易拥挤带来的大幅调整通常会在一段时间内缓和，季节性扰动也将逐渐过去。基本面而言，经济的复苏不确定性和压力存在，年内货币政策没有主动收缩的基础，但决策层的政策选择有很多，财政、信贷、产业、监管纠偏等政策发挥的空间大。考虑到当前的股债性价比，维持股债配比更偏向股的判断。　　三、产业趋势　　产业基本面因子——消费低迷，纺服、运输、通信设备有较大回落　　从工业生产看，10月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较上月回落1.3个百分点，增速环比回落。疫情反复以及海外主要经济需求回落使得国内工业生产放缓。分行业看，主要大类行业增速均相比9月放缓。农副食品、橡胶塑料、非金属矿物行业增速由正转负，纺织业跌幅进一步扩大。化学原料、汽车制造、运输设备、计算机通信虽仍维持正增长，但增速有较大回落。结构上看，医药制造、电力热力行业增速上升。　　10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，较上月落3个百分点。1-10月份社会消费品零售总额同比上升0.6%。疫情反复、增长放缓使得消费持续低迷。分商品看，服装鞋帽、服装类、家用电器、通讯器材等可选消费品的增速下滑最多，汽车、石油制品虽维持正增长，但增速也有较大回落；粮油食品、饮料、研究、药品的韧性相对较强。　　产业交易因子——注意高情绪行业调整与超跌均衡　　从交易因子看，需要注意高情绪行业调整与超跌均衡。上周全A的 MA60指标（指收盘价站在60日均价的比重，是一种市场情绪指标）从48%进一步上升至58.6%。经济基本面较弱，政策改善预期较强，市场整体也偏强。分行业看，上周美容护理、传媒、食品饮料、通信、电子等前期较弱的行业快速回暖。当前社会服务、计算机、医药生物和传媒行业情绪位置较高，特别是快速上行的传媒可能有调整压力。超跌机会主要在煤炭和银行，两个行业的MA60指标分别为8%和15%。　　从估值看，TMT估值有所抬升，高估值行业估值向下。11月显示出高估值行业调整向下，估值底部行业上修的特征，整体估值更加均衡。原本处在估值相对高位的农林牧渔、综合行业估值均有较大调整，TMT的计算机、传媒估值有所抬升。当前估值仍在均值之上的仅有农林牧渔、社会服务、汽车行业。　　行业配置逻辑——稳坐钓鱼台　　近期市场更多表现的是政策预期带来的提前博弈，以及超跌后的反弹博弈，行业轮动较快，持续性偏弱，但硬科技的主线也是比较明晰的。“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”，我们不建议对政策预期进行过多的博弈，同时持续性较短的行情也使得追涨的风险加大。稳坐钓鱼台，整体均衡，重点关注硬科技主线的策略可能更为合适。　　三、资产趋势　　3.1美股——美元紧缩难言结束，风险资产反弹仍有时间　　本轮全球风险资产反弹，主要受美元流动性缓解推动。复盘美元指数的历史走势，会发现美元指数强势上涨之后，通常很难形成V型反转。对美元流动性，我们维持之前的判断——短期缓解，而非彻底扭转。对于风险资产来说，反弹窗口期或仍在，但美元指数的再度上行，甚至创新高，是未来潜在的风险。当前市场对于美国通胀拐点加息周期进入尾声的预期可能仍偏向乐观。美联储可能恰如去年一再忽视走高的通胀数据，认为通胀升温是暂时的，现在也会认为通胀的走弱也是暂时的。人有时候会踏进同一条河里，这样的思维惯性对市场的影响是巨大的。　　3.2 A股——反弹动力逐步弱化，疫情冲击仍压制风险偏好　　A股本轮反弹的动力来自内外宏观环境的改善：一方面，美国通胀压力缓和，美元指数与美债下跌，美元流动性收紧阶段性过去，推动全球风险资产反弹。另一方面，国内防疫政策进一步精准优化，疫情对经济影响减弱，复苏预期抬升了市场的风险偏好。加之9、10月连续下跌后，市场本身有较强的超跌反弹要求，11月市场迎来强力反转行情也在意料之中。　　三周反弹过去，我们重新检视反弹的三个动因：一是美元指数和美债利率调整，并不能断言见顶，后期可能仍有反复。二是疫情仍在发酵，经济数据能否验证复苏，存在一定的不确定性。三是市场情绪指标已经从历史底部修复到相对高位，超跌反弹的动力在衰减。三个动因，一个已经发生变化，一个大概率发生变化，还有一个不确定发生变化。市场仍有可能随着三个动因改变而波动。　　从疫情防控20条细则落地开始，市场博弈防疫优化最受益的出行链和消费表现不佳。尽管防控更加精准科学，但当下疫情在全国范围内的影响仍在加强，新增确诊与无症状人数在上升。疫情未见拐点，或是压制风险偏好和盈利预期的因素。疫情在四季度对经济的压制将会导致数据验证不及预期的风险。从市场预期到政策落地再到数据验证，中间的时间差恐将继续引发市场波动，反弹还不能断言反转。　　3.3 港股——估值大幅修复　　Wind数据显示，恒指2022年一致预测PE已从低位快速反弹，但仍处于25%分位数之下。美债利率水平的抬升对港股估值抬升的压制效果犹存。　　3.4债券——短期料将震荡　　短期来看， “赎回潮”压力可能仍在，但应已接近尾声。短期经济有一定的下行风险，调整过后的债市料将进入震荡。仍需警惕后续稳增长发力带来宏观经济上行风险，负债端信心的低迷导致配置需求减少，使得债市维持弱势。　　四、配置策略　　债券配置　　债市较大幅度调整告一段落，利率债短期料将震荡，中期关注稳增长政策以及理财负债端信心的恢复情况，策略继续谨慎。信用债投资需缩短久期、降低杠杆应对市场波动。同时，组合需保持充足的流动性以应对负债端变化。转债当前的估值水平显示性价比较低。　　权益配置　　1）A股配置：均衡配置　　行业结构轮动较快，对政策预期和交易因子提前交易，但持续性稍差。与其随风逐浪，不如均衡配置，择机布局主线，稳坐钓鱼台。　　2）港股配置　　从估值角度看，港股短期仍难实现持续性估值抬升，估值水平或仍将维持在历史低位，呈现震荡特征。如美债利率再次冲高，不排除港股仍有较大回撤风险。　　【了解作者】　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

金融界2022-11-21

居民资产负债表何时修复？中信证券明明：将在地产政策、财政金融政策刺激下启动

过财富效应影响到居民的消费决策。　　权益资产市值下降。股票和股权资产占居民总资产的30％。在国内基本面预期、资本外流等因素的影响下，国内权益资产大致呈下跌趋势，截至2022年11月18日，万得全A指数较年初下跌17％，恒生中国企业指数较年初下跌25％。权益资产市值下跌既有外资流出的影响，也有国内资金对权益资产减持的原因。　　更深层次的原因在于不确定性增加　　第一，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，居民收入感受指数降至2020年二季度水平，未来收入信心指数降至2020年一季度水平。对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资（此处指的是购买金融资产）的倾向下降。投资意愿的下降导致权益市场表现偏弱，而消费意愿的下降使得消费支出增速大幅下行。　　收入增速下滑，居民消费支出增速的收缩幅度更甚于收入增速。过去，GDP、居民人均可支配收入、居民人均消费支出这三个指标的增速大致匹配。疫情发生以后，GDP增速的下滑导致居民收入的增速有所下降，二者增速仍大致接近。但是，居民收入和支出增速的下降并不对称，居民消费支出增速开始向下偏离前两者。今年前三个季度居民人均可支配收入同比增长3.2％，但人均消费支出仅增长1.5％，消费支出的各个分项增速均低于疫情前水平，其中教育、文娱和医疗保健领域的支出增速下滑幅度较大。　　第二，住房资产价值的不确定性增大。房地产市场的不确定性及其衍生影响对居民资产负债表的冲击主要来自三个方面：①未来房价的不确定性，至少房价目前还处在下行通道。房价的趋势对边际购房者而言具有较大的影响力，即便是刚需购房者也会考虑是否暂缓买房。②交付的不确定性。烂尾楼的问题一直都存在，但今年却更加引人注目，成为左右房地产市场和政策变化的重要舆论事件。③按揭贷款利率的持续下行引发提前还贷规模大幅增加。根据中信证券研究部银行组测算，今年以来每个月提前还贷的规模平均比往年大致多1千亿左右。提前还贷会使居民负债和资产同时下降。　　上述两个因素导致居民存款增加，贷款减少。一方面，对未来收入不确定性的担忧使居民倾向于将可支配收入更多的储蓄。另一方面，权益资产和房地产的市值下跌导致居民倾向于减配，对应的贷款需求有所下降。从央行公布的金融数据中可以看到，今年前三个季度累计新增的居民贷款大致只有往年的一半左右，结构上看，降幅主要来自个人按揭贷款，而累计新增的存款已经超过往年全年的规模。加杠杆意愿的下降意味着居民负债和资产端同时收缩。　　居民资产负债表何时修复　　从上述分析中可以得到，居民资产负债表的修复将主要取决于两个因素：　　一是房价和房地产交易何时能够回归平稳。房价与居民杠杆率的关系非常直观，地产销售亦是如此。虽然从目前房地产市场的状况来看，未来房企信用和地产开发投资的修复道阻且长，但二手房交易和房价的稳定是值得期待的，政策能够有效应对市场下行的风险。11月8日，交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，推出针对包括房地产企业在内的民营企业发债融资计划，预计规模可达2500亿元，后续视情况进一步扩容。11月11日，央行、银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施，是这一轮政策周期中迄今为止力度最大的，具有标志性意义的文件。一系列地产支持政策有望助力房地产市场和信用环境的局部修复。当然，我们认为这个过程是渐进的，而且幅度也是相对有限的。　　二是GDP何时能够回到潜在增长水平，并带来居民收入预期的改善。消费需求疲软是2020年以来国内经济的最大拖累，原因又要归结于疫情的频繁扰动。11月11日，国务院疫情联防联控机制发布进一步优化新冠肺炎疫情防控的二十条措施。虽然短期内在疫情形势相对严峻的背景下可能出现一些摩擦，但长期来看有利于畅通经济循环，实现疫情防控与经济社会发展的高效统筹，这也意味着疫情对于消费的压制力可能在今年底明年初出现拐点。从近期的一系列政策中不难看出，政府稳增长的决心是非常强的，不排除明年在鼓励投资的政策措施以外，进一步推出支持消费的政策。　　综上，我们认为如果疫情对经济的冲击能够在今年底到明年初见顶，那么居民资产负债表的修复也将在地产政策、财政金融政策的刺激下启动。但是，考虑到房地产的长周期下行趋势、三年疫情对经济造成的长期创伤以及疫情扰动的持续性，居民资产负债表或者居民杠杆率的修复斜率或将弱于以往。

金融界2022-11-21

港股下跌明显，哔哩哔哩跌超8%，恒生科技指数ETF（159742）盘中持续溢价

有望缓解。资产比价维度，港股目前在全球权益资产中性价比较高，截至11月18日，港股ERP位于近10年以来42%的分位数，高于主要市场股指。华泰证券表示，23年全年港股市场有望在盈利修复起量和估值修复回升双重带动下向上；配置方面，1）可关注拐点共振的科技及消费行业；2）可关注版号审批常态化+政策背书+业绩表现较优的互联网行业及政策力度加大的地产行业。风险提示：资本邦呈现的所有信息仅作为参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎!

有连云2022-11-21

十大券商策略：目前行情正处于政策驱动的上半场市场将继续强势反弹至明年1月

大类资产方面，未来3-6个月建议上调对权益资产的配置，国内资产配置可能股强于债。　　中邮证券：市场将继续强势反弹，持续至明年1月　　近期市场触底反弹后A股震荡偏强，各板块轮动表现，上周医药、传媒、计算机、电子等超跌成长性板块大幅反弹。人民币从贬值到升值，北向资金大幅净流入，大幅加仓前期抛售的消费等价值股。上周受货币紧缩等影响，债券市场波动加大，大量银行理财产品、固收类产品净值下跌大，担心的固收+产品减权益并没有出现，权益市场情绪整体平稳，性价比进一步提升。经济企稳、资金需求增加等信号，都预示着权益市场的回暖，债券不一定步入熊市，股票大概率迎接结构性牛市。　　海通策略：年内第二波行情进行中　　海通策略研报表示，当前市场有两大热议点，一是债市对股市扰动，二是风格是否切换。①债市下跌对股市影响取决于背后逻辑，这次宏观流动性背景未变，债市下跌对股市是小扰动。②银行地产类似12年和14年底的低估低配，但地产基本面趋势和股市微观资金结构不同，这次是轮涨而非风格切换。③年内第二波行情进行中，高景气的成长更优，如数字经济、新能源。　　兴业证券：深秋行情蓄力前行继续关注“信军医”、“新半军”、“科创”三条主线　　兴证策略发布研报称，近期债市波动对股市实际影响不大，更多是风险偏好的短期冲击。随着政策放松，市场此前对于经济下行、地产风险的担忧正在被化解，市场悲观预期迎来边际改善。从估值、股权风险溢价来看，当前市场仍处于高性价比的底部区域。结构上，继续关注“信军医”、“新半军”、“科创”三条主线。　　中原证券：市场中枢震荡抬升　　中期政策和预期积极，短期利空或让市场波动性加大，但市场中枢在震荡中抬升，继续保持多头思维，仓位维持90％以上。中长期布局自主可控、高景气度和景气反转的板块，短期关注旅游、养殖、工业母机等板块。　　华西证券：聚焦三条投资主线　　华西证券指出，聚焦三条投资主线：1）受益于防疫政策优化的可选消费领域，如“白酒、航空、餐饮、旅游酒店”等；2）景气度高的成长类行业，如“新能源”等；3）与“安全、发展”相关的，如“信创、自主可控、中药”等。　　中泰证券：关注超跌的机构重仓股的弹性，以及四季度部分消费股细分　　就配置方向而言，依旧维持券商、电力等不变，关注超跌的机构重仓股的弹性，以及四季度部分消费股细分：1）信创、军工是贯穿明年的主线，建议持续关注；2）全面注册制下相关配套设施和利好政策或相继落地，利好资本市场发展，建议关注权重股中的券商板块；3）稳增长-新基建相关的电力、特高压、电网改造等板块目前处在底部阶段，同时也有不错的景气度，值得关注；4）消费股中建议关注中药和供销社两个既有长期方向，又明确受益疫情预期的品种。　　国海策略：债市波动加大，对股票市场有何影响？　　近期债市快速调整，2008年以来国内债市由牛转熊的典型拐点共有5个，分别为2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月，其核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由流动性收缩主导。债市由牛转熊对股票市场的影响总体偏积极，在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如2009年Q1和2020年Q2。在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如2010年10至11月的机械设备和消费电子板块、2013年Q3创业板与主板的背离以及2016年Q4大小盘风格分化的加剧。近期债券市场的剧烈回调由基本面预期、流动性以及市场情绪共同影响所致，短期国内经济预期修复，但预期先行，实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈温和复苏态势，不排除十债收益率延续抬升。股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。

金融界2022-11-20

海通策略：债市下跌对股市是小扰动稳增长落地催化第二波行情展开

00亿份。　　债基中固收+基金会配置权益资产，债市大跌且债基大幅赎回时会对股市资金面形成短期扰动，但股市长期走势取决于基本面。以上3次债市大跌且债基大幅赎回时，对股市的影响可分为两种情况：一是基本面没有显著的变化，但是突发事件性因素同时影响了股债市场，而当事件过去，股市行情也会恢复正常。13年“钱荒”导致的股债齐跌，上证综指在16个交易日内下跌15％，盘中曾创下1849的低点，但股市很快收复失地。二是基本面向好的过程中政策或者政策预期出现了转向，如16-17年经济企稳后金融监管加强、20年4月后经济随着复工复产迎来疫后复苏。经济复苏本身利好股市，因此经历过扰动后（如股市在16年底、17年4月等阶段性有所回撤），股市重回向上的趋势。　　　　当前经济基本面持续弱修复，短期来看债市或已偏离MLF的锚，叠加核心通胀水平也比较低，整体并不构成货币政策的转向。我们认为，10Y国债利率达到2.85-2.90％左右的高位后，随着债市恐慌情绪缓解、央行流动性投放加大，债市或在新的利率中枢趋于震荡，利率持续大幅单边上行可能暂告一段落。　　短期要关注赎回对股市的资金面扰动，长期看A股向上趋势不变。我们测算22Q3固收+公募基金的总规模为2.7万亿（一级债基8300亿，二级债基1.1万亿、偏债混合基7300亿），其中股票持股规模为2750亿（一级债基50亿、二级债基1450亿、偏债混合基1250亿），对股债同时影响较大的主要是二级债基和混合基。除此之外，银行理财的规模大约在30万亿，万得跟踪的3万只理财产品中有370只产品近期有净值数据，截至2022/11/15，在这370只有数据的产品中约280只产品近一周净值增长率为负。后续需要密切关注相关基金和理财是否会有较大的赎回，这或许会对股市形成扰动。从估值和基本面领先指标来看，当前A股处在3-4年的历史大底中，稳增长政策落地推动经济逐渐修复，扰动过后A股前景依旧值得期待。　　　　2.热议点二：风格逆转难现　　11月以来地产链相关行业表现较好，申万地产指数从11月初至今（截至2022/11/18，下同）已上涨15％，而同期上证综指涨幅仅7％。市场对金融地产是否会再现12、14年底的行情非常关注。　　大金融板块当前与12、14年底都处低估低配。回顾历史，12年底时以银行为代表的金融股大涨，2012/12/4-2013/2/4期间银行最大涨幅达54.3％，而上证综指仅25.2％。从估值和持仓看，12年底上涨前银行板块估值PB（LF，下同）最低仅0.99倍，创05年来新低，12Q3公募基金重仓股中银行板块的持股占比仅为5.4％，创07 年来新低。14年底时银行和地产同样出现大涨的行情，2014/11/20-2015/1/6银行指数最大涨幅62.5％、房地产43.2％，上证综指为39.3％。对应估值和持仓看，14年底上涨前地产、银行PB分别最低为1.85倍和0.87倍，处05年以来30.4％和1.4％分位，14Q2公募基金重仓股中地产、银行板块的持股占比分别为3.4％、2.6％，相较于沪深300低配2.2、17.8个百分点。　　当前大金融板块整体估值和基金持仓也处在历史底部，地产板块PB为0.87倍（处13年来2.1％分位），银行股PB为0.47倍（处0.6％分位），22Q3基金重仓股中地产、银行板块的持股占比分别为2.7％、2.8％，相较于沪深300分别超配0.6、-8.7个百分点。近期地产行情回暖源于稳地产政策连续出台的催化。11月8日交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），11月14日银保监会、住建部、央行三部门联合发布通知，提出指导商业银行向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金，11月15日龙湖集团完成200亿元中期票据注册。11月18日证监会提出支持民营房地产企业合理的债券融资需求，多重政策支持下地产链相关行业有所表现，但这或只是低估低配后地产板块的短期修复。　　　　当前基本面、资金面不支持出现12、14年底风格切换。尽管目前市场具备与12、14年市场风格切换的相似点，但不足以催化价值风格的逆转，主要由于当前大金融板块在基本面、资金面均不具备支撑条件，因此地产占优更多只是阶段性的轮涨。　　当前地产基本面空间不大、政策弹性较小。从产业周期看，中国房地产行业的高光时代已经过去。从我国商品房销售面积的历史变化来看，12年全年地产销售面积为11亿平方米，14年全年为12亿平方米，15-17年地产销售面积迅速上升至17亿平方米，而18-21年稳定在17-18亿平方米。当前地产销售快速增长的时代已不再，今年前10个月销售面积仅有11亿平方米，20年我国人口的平均年龄已经到了38.8岁，购房刚需人口正在逐年下降，行业增长空间已经不大。从短期催化看，二十大报告中再次强调了“房住不炒”的大基调；央行三季度货币政策执行报告也提出坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。近期虽然地产政策边际上有所加码，但政策弹性已经今非昔比。　　资金面上，股市主题型基金占比上升，风格大漂移更难发生。12和14年底时，公募基金机构往往适应在不同行业间轮动配置，主题型基金很少，其规模占所有混合型公募基金的比重仅为2％左右。因此当时风格漂移出现的概率较大，在12年底、14年底金融地产开始出现超额收益时，公募基金均阶段性大幅增加了大金融的配置比例。而近年来机构投资理念逐渐向深耕赛道转变，较少在大的行业间进行大规模切换，行业主题型基金逐渐壮大，22Q3时其整体规模已经接近8000亿元、占所有混合型公募比重为11％。这种市场力量和投资理念的变化或许也意味着当下风格大规模漂移的概率较低，比如今年年初虽然大金融板块取得了超额收益，但是公募基金的行业配置并未发生大的切换。　　　　　　3.稳增长落地催化第二波行情展开　　稳增长政策推动经济回暖有望催化年内第二波行情展开。我们在《迎接第二波机会——22年四季度股市展望-20221008》中从牛熊周期、估值、基本面等维度对市场进行了分析，并提出A股有望迎来年内第二次机会。估值方面，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，详见表1。从基本面指标看，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳，当前货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销售这四类指标已经回升，最近几月地产销售面积累计同比也走平，基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实。　　从股市的年度表现看，即使在08、11、18年这三次市场最弱的单边熊市中，依然存在两波行情，而今年至今仅有4月底至7月初这一轮行情，从历史规律看我们认为年内还会有一次投资机会。目前，地产、疫情政策已在改善。一是稳增长政策持续落地，11月8日，中国银行间市场交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，有助于民营房企恢复融资功能，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容；11月18日证监会也表示支持房地产企业合理债券融资需求。二是疫情防控措施正在优化，11月11日优化防控工作的二十条措施公布，提升防控的科学性、精准性，最大限度减少疫情对经济的影响。我们认为，随着稳增长政策落地见效，有望推动国内宏微观基本面回暖，或将催化年内第二波行情的展开。　　　　　　行业层面，优先关注高景气成长，如数字经济+新能源。22/10/17以来，高景气成长中数字经济各行业逐步受到市场关注，计算机涨幅为15％、传媒为12％、电子为8％，同期沪深300下跌1％，这源自政策支持下数字经济正落地应用，如智慧城市等领域。　　数字经济方面，智慧城市落地应用推动行情展开。从估值和配置的视角看，当前数字经济相关行业估值处在较低水平：当前电子PE为30.8倍、处13年以来14％分位；计算机PE为52.3倍、处39％分位；通信PE为25.8倍、处0.7％分位。从基金配置的视角看，公募基金对电子行业相对于自由流通市值的超配比例为1.4个百分点、处13年以来29％分位；对计算机的超配比例为-1.3个百分点、处3％分位；对电子的超配比例为-0.4个百分点、处47％分位。数字经济中，智慧城市支持政策正频频出台。近期互联网巨头与运行商正加深合作，大力推动智慧城市应用，如腾讯与联通新设合营企业，加强智慧社会建设；京东与移动达成战略合作聚焦平台型智慧城市、数字政府发展。10月28日，发改委主任何立峰在《国务院关于数字经济发展情况的报告》中提出适度超前部署数字基建，提升数字公共服务水平，统筹推进智慧城市和数字乡村融合发展。随着我国交通基础设施和车辆的数字化、智能化程度提高，应用试点多地铺开，智慧交通将成为智慧城市的首要落地方向，根据36氪研究院，预计到2030年我国智慧交通市场规模或超10万亿。　　新能源方面，关注高景气的新能源车和光伏。除了数字化之外，低碳化也是我国未来产业发展的焦点。当前新能源产业链经历调整，估值已经不高，但景气度仍在。估值方面，当前新能源车PE（TTM）为22倍，低于19年至今均值的35倍；光伏风电板块PE为26倍，低于19年至今均值的35倍。而当前新能源景气度仍在，乘联会数据显示10月新能源乘用车零售销量达55.6万辆，同比增长75.2％。根据国家能源局，当前第二批风光大基地项目已陆续开工，第三批项目正在抓紧审查，我们认为这将推动光伏风电装机持续放量，9月光伏装机量当月同比增速达131％，较8月的63％大幅提升。随着光伏风电装机量的增长，储能也将配套发展，中关村储能产业技术联盟预计21-25年中国电化学储能累计装机量CAGR将达64％。　　　　　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

金融界2022-11-20

徐成城：CPI数据降温，美股有望反弹？

和其他的发展中国家，这一块都是给我们的权益资产定价提供了一个比较积极的信号。二、 CPI数据回落是否意味着货币政策的转向? 我们从另外一个角度而言，这一次也是单纯在一个月的数据中看到了美国CPI数据的下降，至于未来会不会继续下降，其实还真不好说。从结论而言，目前美国的CPI数据水平还是非常高的，距离美相关部门2%的目标其实相差还是非常远的，而且实际利率还没有转正，劳动力市场也是非常紧张的状态。从当前的角度而言，我们并不能说拐点来到了，未来整个美相关部门就会进入货币政策的转向，其实不是这样的，只能说这种可能性在变大。美相关部门的加息政策有可能会一直持续到CPI数据得到控制，甚至是不断反复确认之后才会进行一个真正的转向，所以当前整个资本市场的表现而言，更多的是一个资金博弈的行为。大家在底部博弈未来的一个预期变化。但是后期从CPI数据的角度来说，可能还是会有所反复的，这个风险也要我们也要警惕。但是毫无疑问，我们觉得，明年来看如果CPI数据如大家的期望，能够通过今年四季度以及明年一、二季度得到控制，到时候随着美相关部门货币政策转向的预期拐点的到来，美国的资产尤其是成长性资产就会是一个比较好的选择。三、标普500、纳斯达克指数简介此前，不管是纳斯达克指数还是标普500指数都是有一个比较大幅的下跌，这个下跌很简单，直接可以对应着美相关部门货币政策的加息时间。加息预期不断提升的过程也就是整个资产不断被杀估值的过程。因此，如果未来出现加息预期的反转，对于纳斯达克和标普500的投资来说都会是一个比较好的机会。从投资的角度上来说，我们以标普500为例，标普也是美国一个历史比较悠久的指数，基本上它对应着美国的大盘股，主要的权重构成包括信息技术、金融、制造业、医疗保健等等，还有一些能源相关的公司。截止到去年，追踪该指数的资产超过了3.5万亿美元。由于整个指数里面都是美国最好的500家上市公司，大概占了美国股指总市值的80%左右。主要的权重股包括Apple、微软、亚马逊、Google、特斯拉、英伟达，代表的是美国国家实力的象征，或者说科技实力的象征。如果硬要说他们是美国的一些公司，确实没错，但是他们也是全球性的业务，因为美国作为一个老牌的资本主义国家，它的业务遍布整个全球范围之内。不管投资标普也好，或者纳指也好，其实投资的是全球的经济增长。可以看到，全球最好的企业基本上都囊括在标普和纳指两个指数里了。当然，指数表现也是非常不错的。像标普500指数近20年涨幅达到280%的水平。虽然2008年金融危机和2020年的公共卫生防控等等都对标普和纳指产生了一定的影响。但是毫无疑问，在更长的时间段内指数都是一个上涨的过程，而且这两个指数也是美国很多企业、年金以及养老金和一些大机构的主要配置池，意味着美国的很多财富包括全球很多基金都投资于标普和纳指，可以说这两个指数容纳了全球的很多财富。今年在加息的影响下，美国的估值确实受到了压制，但是随着明年整个CPI数据得到控制后，美相关部门货币政策的拐点出现了曙光，在这样的情况之下，我们觉得压制美股估值的这些因素会从现在开始到明年年中逐渐解除。当前来看，标普500和纳指处于筑底的过程中，这个阶段如果可以分批布局或者定投，未来一年或者更长时间的收益率可能也会不错。而且从历史数据上来看，近五次的加息周期中，在加息周期靠近后半段的时候，标普500、纳指都是收涨的状态，这个主要原因就是在于在加息周期的后半段其实经济已经开始复苏了，在经济复苏的时候，企业的盈利也就开始增长，尽管这个时候加息还在继续，资金成本还在上升，但是整个企业盈利增长的成长性抵消了估值的收缩，使得在加息周期的后半段相关资产的表现也非常不错。这使得我们看到投资于美国市场的比较好的可预期性，就是大概知道在什么样的经济周期中进行投资会获得不错的收益。这一点也和美国市场化程度非常高有关，所以投资者在投资美国市场的时候，不会面对这么多的不确定性。四、美国经济基本面情况另外一方面，美国的经济基本面逐渐得到了改善。尽管我们常说美国由于CPI数据压力比较大，同时还有公共卫生防控和其他因素都对经济造成了影响。但是我们要知道，美国的经济基本面并不差，到明年预期也有2%的增长，而且这个2%的增长相对于全球主要经济体(除中国、印度发展比较快的国家之外)而言，依然是比较快的状况。所以我们对于美国的经济还是可以相对乐观一些。从美国的一些数据，包括工业数据、就业数据来看，还是有不错的发展前景。即使美国经济非常困难，CPI数据很高，就业数据还是比较坚挺的状态，而且这也体现出了当前的经济韧性，制造业、服务业PMI此前都是有一个抬升的状态。其实背后反映出了一个逻辑，美国的经济比大家想象中要强。这一点再叠加美国现在整个货币政策预期打得比较满，市场对于美国监管企业的估值或者未来的预期展望都是比较悲观的，这个悲观也反映在股价中了。随着公共卫生防控退潮以及未来CPI数据得到控制之后，整个美国经济就会出现比较大的弹性。此前的调查中，美国企业家对于未来六个月资本开支的意愿也是在快速提升，这就说明，在美国企业界看来，未来美国的经济增长是比较确定的一件事情，未来资本开支如果提升的话，对于整个经济的支撑会得到进一步的凸显。当然，背后的逻辑就是美国薪资提升和就业修复，这块是相互促进的，薪资的提升促进了就业的修复，而就业的修复又进一步抬升了薪资的水平，所以说美国企业为了招聘更多的劳动力付出比较高的薪资成本，使得美国的私人消费有一个快速的提升。因为美国和我们国内的情况不一样，我们中国储蓄率非常高，而且老百姓比较有未雨绸缪的储蓄。我们就算在经济不景气的时候，大家可能会拼命地干活，但是赚的钱还是储蓄起来了，为了应对未来的不确定性，所以储蓄率比较高。但是这个储蓄率没有办法转化为消费，很多时候必须国家帮你消费，国内很多的基建项目都是找居民借钱，进行项目的投资和消费。但是美国的私人消费非常高，基本上就是赚了钱就花掉了，有一些甚至会用信用卡超前消费，这就使得美国的消费能力一直非常强，而且美国的商品消费在历年也都呈现出非常有韧性的状态，大家觉得美国人民确实比较敢花钱，敢花钱也就促进了整个社会的消费增长。在这样的情况之下，美国的经济修复是比较容易进入到一个正循环的状态，老百姓工资提升了，赚的钱多了之后就开始消费，消费之后买更多的商品，更多的商品又使得企业要生产更多的商品，产能不足怎么办?我就扩大再生产进行投资，我开新的产线，招新的工人，提升薪水之后，企业可以赚更多的钱，进行一个正向循环。同时，这些新的工人又有了工资上的增长，在这样的情况下又更多地去消费，这样就形成了正向循环。在这个过程当中，不可避免可能也促生了CPI数据的形成，但是对于整个经济来说，进入了一个正循环的过程。如果单纯只是发行钞票的话，比如在美国公共卫生防控期间政府大量的财政刺激，释放了很多的流动性进入了经济体系，同时也有大量的财政补贴进入了消费领域，产生了美元泛滥的状况，甚至泛滥的美元已经流到了全世界。但是如果说美国自身经济在修复，劳动的薪资和生产制造在不断提升的情况之下，你就可以逐渐把释放的这些流动性转化为真正的价值，变成商品之后钱就变得有价值了，变成了一个真正落到和实物挂钩，对于整个美国的经济都是比较好的状态。所以，一方面，美国的CPI数据要控制;另外一方面，公共卫生防控对它的影响在下降。这是一个大家都看到的情况。另外CPI数据得到了控制，这也是非常重要的，意味着美国将来能够在货币政策上有更多的灵活性，而不是由于被迫地去加息、提升整个社会的经济成本。在整个公共卫生防控情况之下，标普有了一个不错的业绩表现，毕竟很多企业一方面是全球相关的，像Apple、Google、亚马逊、英伟达都是全球市场，美国的这些龙头企业还是具备了很强的科技实力以及科技和市场的壁垒，它们的竞争力都是非常强的，在全球来看也是一个非常好和稀缺的标的。同时，随着经济的复苏，一方面，美国相关企业营收预期也是在不断增长的状态，预期到今年全年来看，也是逐渐能够维持稳健增长的状态。因为去年的基数是比较低的，美国的周期跟中国不太一样，去年中国表现比较好、美国表现比较差，尤其在四季度。现在来看，美国由于低基数的效应，在今年会表现出一个非常不错的状态，而且供应链的问题正在得到一定程度的缓解，现在整个美国供应链和海运的价格都下降了，这一块对于解决美国的CPI数据问题也有一个比较好的基础。五、如何投资美股资产? 我们还是比较推荐投资者进行多元化的资产配置，不能只投某一个行业或者某几个行业资产，要分散布局，同时各种另类资产也要考虑。国内还是有很多可以投资的，比如说黄金、固定收益类产品，这些产品都可以和股票投资形成一个组合。同时我们也把视野放到全球，还有很多资产值得配置，包括港股、美股等等。我觉得在目前全球经济逐渐下了一个台阶之后，大家可能面对的资产回报率就是下降的过程。这个时候已经没有办法跟过去(20年前)一样，选定某一个资产就行了。比如说中国的房地产过去20年只涨不跌，但是现在说未来20年还会只涨不跌吗?不可能，因为现在房地产的价格已经很难再有一个大幅抬升的基础了，所以在这样一个情况之下，大家可能要对资产进行一个多元布局，拿出一部分的比例去配置美股的话，其实能够更好地提升资产组合的表现，并且降低整个组合的风险。另外从估值上来说，标普500也好，纳指也好，经过了大幅调整之，估值的位置相对是比较合理的，两个指数都是处于近十年50%分位数左右，有些可能更低。因为整个美相关部门此前的紧缩预期非常强，再叠全球的一些政治、经济等因素，标普500和纳指估值下降的幅度都是非常大的。另外再看一下标普和纳指两个指数之间的不同，标普500和纳斯达克100指数在国内投资者听得比较多，但是也不了解到底这两个有什么不一样，这就跟中国有沪深300、中证500等等的指数是一样的。具体而言，纳斯达克100更偏重于信息技术和通讯产业，从行业分布上来看，信息技术、科研消费、医疗保健等等占了绝大半的，尤其是信息技术占了纳指绝大部分的权重。相对而言，标普500的分布会更加均衡一点，指数分布更广，包括信息技术、科研消费、金融、医疗保健、工业和能源、材料、房地产等等，某种程度上纳斯达克是全球最顶尖的科技公司的集合体，标普500就是美国各个领域的龙头企业集合体。在过去的二三十年前，全球在信息技术、通讯服务领域诞生了很多非常具备竞争力的企业，它们的估值也都非常贵。这些企业的成长环境一方面是科技的爆发，在2000年的时候最大的科技爆发点就是互联网时代的兴起，极大提升了全球经济的效率。到了2010年的时候，以通讯为代表的，主要就是4G广泛的使用，尤其从功能机转向智能机的时代，依然产生了很多的新市场，对于很多行业来说形成了一个完全新的市场和第二成长曲线。在这样的情况之下，整个纳斯达克的表现是非常不错的，因为本质上是依托于科技和信息技术，只要这两个行业发展得好，整个纳斯达克就有非常不错的表现。另外一点，也正是因为在过去20年绝大部分的时间段内全球都处于低利率的水平，对于纳斯达克这样一个高估值的指数来说比较友好。一方面低利率水平可以使得更多企业的财务成本处于比较低的水平，营收增速非常快，盈利也非常好，预期成长性非常高，这些企业非常依赖于融资，融资成本的高低决定了财务成本的高低。低利率水平使得企业以比较低的成本融到钱，不断地提升企业的估值和盈利。当这个企业变得不那么赚钱，但是收益偏向稳定的时候，低的融资成本也有另外一个好处，就是企业融到钱之后可以进行股票的回购，我融到钱之后不是进行扩大再生产，而是去购买自己的股票，把市场上的流动股买回来，进行回购。盈利不变的情况下分母下降了，相当于每股收益得到一个提升。同时，企业的股价就会得到一个快速增长，企业股价提升之后最收益的是谁?包括很多成长型企业的高管和投资者就收到了回报，在这样一个情况下，确实是比较适合于成长股的发展。标普500的逻辑也是差不多的，包括它也有很多的信息技术公司，以及受益于当前环境的能源材料公司，还有房地产，一起能源企业都是受益的。虽然房地产和金融企业占比不高，但是随着经济的复苏，在美国会出现相关的自然而然产生的增长状态，包括金融和房地产这类行业进行修复。在这样一个环境之下，对于标普和纳指而言都是一个比较好的投资契机。因此，在目前的对比来说，标普500其实代表的是美国经济，纳斯达克代表的是全球的科技。从投资的角度来说两个都是可以的。投资标普的话，就看美国在控制CPI数据以及美相关部门政策转向之后经济快速的复苏。相对纳指而言，美国的无风险利率下降之后，全球的科技企业会不会迎来一个新的发展。毕竟和过去30年最大的不同，就是这10年没有太多的科技爆发，因为每一次的科技爆发带来的都是生产效率的快速提升。比如说像互联网、智能手机，但是这个10年看到了很多可能的方向，比如说像AI人工智能、云计算、智能驾驶、新能源汽车等等，但是并没有一个行业能够渗透到每一个角落，提升整体的经济效率。目前还看不到，将来可能在一些领域中可以看到，包括人工智能以及5G等等都能诞生出再度提升全人类生产效率的技术。整体而言，我们还是要去等待，在这个过程当中，这些科技巨头的竞争力和壁垒也是依然存在的，依然会是全球最赚钱的企业。从配置的角度来看，标普500和纳指与国内资产的相关度是比较低的，对于投资者去构建投资组合是非常有益的。我们知道，构建投资组合的基础就是要去寻找一些相关度比较低的资产，以标普500为例，它跟沪深300的相关系数都是非常低的，在组合中加入一些不相关的资产是有望提升大家的投资业绩的。因为未来整个全球经济增长都将逐渐下台阶，大家比的并不是哪一块收益率更高，而是谁的风险更低、投资组合的表现更稳定。六、互动问题 1、美股稳了吗? 答：其实这个问题很有意思，因为美股稳没稳还是得看未来美国的一些基本因素。美股在不断筑底的过程，这个过程中因为市场隐含了很多加息的预期，一旦加息预期有所减弱，对于这些资产而言就会有一个比较好的表现。后续还是要看未来的相关数据。但是毫无疑问是在逐渐改善之中。美国的实际利率是在往上走的，加息是在不断继续，只要加息加得够高，CPI数据迟早有一天会被控制。加到目前为止，其实是在以伤害美国经济的方式去遏制需求，从而压低CPI数据，从这个角度来说只要不断地加息，CPI数据总会被遏制下来，只要CPI数据被遏制下来，那么美相关部门主要的作用就从控制CPI数据变成了促进美国经济发展，货币政策一定会转向，转向的时候美国的估值就会快速得到修复。所以说美股稳没稳不知道，但是预期改变之后会往上走的，这个是毫无疑问的。 2、中概股怎么看?之后会好起来吗? 答：中概股比较复杂，因为涉及了很多政治以及科技上的博弈，我觉得中概股在趋势上要不断回流，跟美国的关联性会逐步下降。很多中概股已经跌到了历史非常低的水平，前段时间国内的政策一旦有所变化，美国中概股的表现就会非常好，所以从投资的角度上来说，现在中概股是一个估值比较低、适合去配置的资产，但是受到的政策影响、不确定性也是非常高的。如果这位投资者在美国去投中概股的话，在当前这个时点一定要谨慎，因为这个不仅是中概股经营环境的问题，还包括两国政府之间的关系等等，影响因素太多了，而且每一个都是不可控的状态，所以确实是需要谨慎的。问题3：美国的科技股明年能不能期待? 答：我觉得完全可以期待美国的科技股，首先我们前面提到的美国无风险利率的变化以及美相关部门货币政策转向是一方面。从另外一个方面来说，美国科技股的盈利其实一直都是非常好的，这一点是不能否认的。美国科技股盈利水平一直都是在维持的，目前都是在杀估值，对于盈利而言影响还不是特别大，尤其是龙头企业的盈利。但是最近我们也看到了一些迹象，包括某些互联网龙头和手机龙头企业都出现了一些预期的改变。这一块也是因为，全球市场在加息步入后半段的时候，需求方面会有一些影响，我个人觉得随着货币政策的变化，随着经济向好，需求也是会逐步起来的，我觉得明年是可以期待科技股的表现，因为这一块确实有比较多方面的加持。问题4:信创概念可持续吗? 答：信创到目前为止更多是跟国内的安全相关，信息、软件、硬件和整个系统的安全相关性比较高，因为信创本身是整个信息领域的更新和创新，但是现在更多的是讲信创安全，这块有很多国产替代的空间，包括目前国内每年大几百万台设备的替换，代表性的八大关键领域，以及政府机关都有很多软件、硬件服务器的替代需求存在。从当前的角度来说，我觉得信创就是概念上的博弈，在今年整个信创预算不是很足的情况之下，因为去年基数比较高，今年肯定是比较一般的，明年会有一个低基数的效应，这一点也没有什么问题。另外一点就是信创的加速，可能某一个党政机关要求三年把PC机替换为国产，软件五年全部替换为国产。比如下一两年最多三年就要把所有的软件硬件全部换一遍，其实是把未来的预算编到了现在。从短期而言，需求是快速释放出来，但是从另外一个方面而言，就是拿未来的东西把它放到现在，并不是会有一个增量的出现。另外一点，目前信创财政上的支持，可能还是依托于地方财政，当前地方财政并不能算是太好。所以整体而言我个人觉得信创作为一个概念，在某些领域比如说办公软件、工业软件上其实有很大的发展前景，而且国内很多企业的产品力已经达到了海外的90%、95%，存在一个国产替代的空间。还有一些信息通讯、中间件都存在着替代空间，是一个景气度很高的概念。但是在一些差距比较大的方面，比如说在CPU方面，涉及芯片，可能跟海外差距还非常大，想短期之内替代也不太可能。信创作为一个大的主题，我觉得博弈的更多是短期上的某一个领域比如服务器、软件存在着景气度不断提升的状态，投资人应该去细分看待。正好国泰也有计算机ETF(512720)和软件ETF(515230)，也可以作为一个投资工具来进行选择。问题5：纳指的弹性应该比标普大，怎么选? 答：这个是没错的，但是在整个美国经济复苏的过程中，标普500是先反应的，因为标普500跟实体制造会更加接近一点。在当前的环境之下，美国的经济肯定是从实体开始修复的，之后才会到成长比较占优的纳斯达克指数，纳指也随着整个美元无风险利率的下降会呈现比较好的状态。具体而言在投资方面都是可以的，如果说现在谁先谁后的话，我觉得标普500可能会比较靠前一点，因为它会先反映美国经济的修复。

有连云2022-11-16

基金经理投资笔记|临近年末，理性决策！观察资产趋势：美元美债见顶为时尚早，A股超跌反弹动力衰减

较快，持续性较弱，策略难度增加。　　权益资产回顾：政策与联储加息预期趋缓双提振，地产链涨幅领先　　上周前四个交易日，权益市场整体疲弱，前期上涨较快较多的硬科技有所调整，市场转向了跌幅较大，交易因子更占优的传媒、银行、纺服等行业。上周五，杭州认房不认贷的政策、优化疫情防控措施二十条的政策公布，叠加美国CPI数据低于预期，对联储加息预期趋缓，在政策与流动性双提振下，A股大幅拉升。周度主要宽基指数沪深300上涨0.56%，上证综指上涨0.54%，而科创50则跌幅最多，为-4.62%。　　行业层面，地产链在政策催化与交易因子利好的环境下上涨最多，前期调整较多的消费和周期也有不错表现，反映出疫情政策优化后，对经济修复的预期在抬升。上周涨幅前五的行业是房地产（10.2%）、建筑材料（5.2%）、传媒（4.5%）、轻工制造(4%)和钢铁(3.8%)。涨幅领先的行业中有四个直接受益于地产政策的放松（地产链条），同时五个均处于近期跌幅较多，交易因子指示超跌机会的左侧位置。跌幅较多的行业是电力设备（-3.4%）、国防军工（-3.2%）、电子（-3%）、汽车（-2.3%）和通信（-1.2%）。行业层面表现出较大切换，也符合我们上周提到在硬科技主线快速、大幅上涨后，短期调整压力加大，需要向消费、周期适度均衡。　　短期的关键因素——政策新部署、海外流动性、外需和国际形势　　最近一段时间对资产配置有核心影响的因素依然是按照我们一直强调的逻辑演绎，无论是国内外，基本面数据不好反而政策预期改善，基本面和政策的博弈在持续。短期的关键因素是：1）会议后开启的整体新的政策部署；2）海外高通胀和流动性变化节奏；3）外需变化和国际博弈。　　二、宏观趋势　　美国通胀：经济弱缓和通胀压力，核心通胀环比涨幅回落至年内低点　　美国10月CPI同比上涨7.7%，前值为8.2%；核心CPI同比上涨6.3%，前值为6.6%。10月美国通胀里除了能源链条和食品饮料之外，多数商品和服务价格环比出现了比较明显的放缓，侧面也反映了在不断的紧缩政策面前，经济的动能放缓，并传递到实物商品需求，从而拖累商品价格。　　在通胀数据公布之后，市场进行了积极的反应，美债利率、美元指数大幅回落，美股尤其是成长股大涨，黄金和商品等也出现了明显的上涨，市场对于美联储的加息节奏趋缓进行了亢奋的表达。目前市场预期12月加息50bp的概率超过80%，考虑到后续的加息空间和目前的经济放缓迹象，原本12月加息50bp的概率就相对较大，美股在当前位置出现一定反弹，有一定市场需求。　　往后看，美国通胀逐步放缓大趋势不变。无论国内还是国外，都会按照我们提出的“不好即好”的逻辑演绎，基本面越差，政策改善预期越强带来反弹行情，但持续性需要政策的不断兑现。　　中国增长：全球经济动能放缓逐渐共振，进出口表现相对偏弱　　10月中国进出口的放缓速率有所加速，按美元计价，10月份我国出口同比下降0.3%，前值为5.7%；进口同比下降0.7%，前值为0.3%。这一局面的出现，一方面与海外近期经济动能开始出现更实质性的下降有关系，另一方面可能也受到国内疫情和重要窗口期经济活动边际放缓的影响。整体而言，之前我们提示的全球经济动能共振放缓的迹象已经开始逐渐清晰，在持续的海外紧缩政策和高通胀压力下，国内经济也不可避免受到影响。　　10月出口区域来看，东盟依然是中国贸易的重要基础，占比高、增速快。对新加坡和越南等有转口贸易的地方出口增速较高，对美国和欧洲大国的出口已经进入了两位数的负增长。出口结构上，地产链条、劳动密集型产品的需求萎缩的幅度较大，农产品、能源和汽车相关增速较好。　　过去两年多经济动能的重要支撑——出口，在过去两个月开始出现更加实质性的放缓，国内经济的稳增长压力再度凸显。基建和制造业今年已经发挥了重要作用，但是没法完全对冲压力，目前大环境要求经济更加均衡的增长。维持此前对政策的判断——政策的纠偏与稳增长需要同时进行。　　中国流动性：脉冲式改善之后社融信贷再度走弱，政策纠偏进行时　　10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，社融存量同比增速10.3%，较上月下滑0.3%；在经历了9月的脉冲式改善之后，10月的社融信贷再度出现比较明显的走弱。我们之前也提示不要过度解读9月的数据，社融信贷9月的反弹是各项信贷政策集中发力的结果。随着政策落地，经济缺乏信用衍生的内生动能修复的支撑，社融信贷重回弱势，尤其是居民端降杠杆的意愿仍然很弱。　　信用内生扩张动能迟迟未能修复，叠加经济压力，对稳内需和地产纠偏的政策关注最近再度回升，从金融维度支持房地产市场的平稳健康发展，推动信用创造能力的修复就成为当务之急。虽然居民部门信用创造的修复过程仍然道阻且长，政策的进一步动作还是展现了决策者在稳增长和纠偏的权重考量有所提升，这是信号的积极意义。　　中国政策——防疫优化：更精准、更灵活、更动态、更少限制　　国务院联防联控机制宣布党中央对进一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署，防控更加优化，前期压制市场的因素逐步弱化。需要关注以下信息：加强医疗资源建设、有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备、强化重点机构、重点人群保护、落实“四早”要求，减少疫情规模和处置时间等。　　三、资产趋势　　3.1美股——美元美债见顶为时尚早　　美国10月CPI通胀回落全面超预期，部分官员鸽派言论引发市场对紧缩退坡的预期，10年期美债利率与美元指数明显回落，利好风险资产修复，符合之前我们对美股本轮反弹由金融紧缩节奏放缓预期推动的判断。具体表现为：当期盈利最好，预期受紧缩压制的周期行业成为本轮美股反弹的领头羊，科技股业绩承压，反弹节奏靠后。当下市场沉浸在美元回落的兴奋中，后期衰退逻辑将逐渐主导美股，科技股表现会相对跑赢。我们提示，当下判断美元美债见顶为时尚早，通胀根源尚未解决，宽松难以企及。　　3.2 A股——短期超跌反弹轮动尾声　　经过此前两周反弹，A股情绪指标已经修复到相对高位，上周开始回落，来自超跌的反弹动力在衰减。PMI进入收缩区间，出口回落至零值以下，疫情的多点散发，市场反弹来自政策拐点的出现，内需加力成为交易方向。前期反弹的经济相关度低的板块出现获利回吐，而经济相关度高、反弹落后的板块领涨，出现明显的超跌轮动特征，后续市场结构仍将分化。　　目前，A股极致股债收益定价仍待修复。沪深300股债收益差有较大幅度反弹，但仍在-2倍标准差之下，修复空间未到。我们之前判断股债收益差的极致定价，这次很难V型修复，因为极致定价的背后是对长期问题的一些担忧，而这些问题的解决方案，暂时未见到明确的拐点。当前市场可能在修复早期或者修复预备的阶段，仍有可能波动，但下行空间有限。　　3.3 港股——最紧的压迫，最强的释放　　上周港股反弹幅度居前，源于港股在本轮下跌中，受美元流动性收紧影响最大，而主要产业结构又受到地产和互联网的主导，盈利预期受疫情影响较大，基本面和流动性的压力都大于A股。而当前反弹的逻辑是美元流动性缓解和经济预期的好转，因此港股反弹的强度更大。从美元指数和美债的前述判断看，从流动性角度仍将支持港股的修复。美债利率对港股相对估值的压制缓解后，估值洼地价值凸显，南向加速买入。我们仍坚持看好之前提示的机会，成长方向的医疗、科技提供弹性，价值方向的能源、电讯等高股息标的。　　3.4债券　　利率债——短期面临调整　　展望后市，短期来看，债市站在政策对立面是最大潜在风险，前期一致性预期与交易拥挤容易造成反噬，债市仍处于赔率不足，胜率长期也不高的阶段，一旦股债相对定价开始修复，恐引发负债端踩踏（产品赎回而致的被迫抛售资产），策略继续中性谨慎。　　信用债—规避尾部风险　　10月的信用债供给量有所提升，资产荒情况有所缓解。近期银行非保本理财发行数量有所减少，银行理财的配置力度有所减弱，信用资产荒的情况有所缓解。11月以来银行资金融出规模相较此前明显缩减，由原先的4万亿净融出缩减至2.5万亿左右，资金面的收敛对近期的债市走势影响较大。在资产荒有所缓解、资金面收敛及防疫政策发生较大变化的背景下，近期债市调整风险加大，信用债投资需缩短久期、降低杠杆应对市场波动。同时，组合需保持充足的流动性以应对负债端变化。　　四、配置策略　　债券配置　　政策对债市利空，利率债策略继续中性谨慎。信用债投资需缩短久期、降低杠杆应对市场波动。同时，组合需保持充足的流动性以应对负债端变化。转债当前的估值水平显示性价比较低，谨慎参与。　　权益配置　　A股配置：均衡配置——行业追涨风险大，仓位比结构重要　　政策驱动的交易逻辑下，行业轮动快，持续性稍差，与其追涨，不如均衡配置，因为短期稳增长、中期纠偏、长期安全主线都会有政策预期的改善，仓位均衡配置比结构选择更重要，追涨反而风险大；经过两周反弹，情绪指标已经修复到相对高位，来自超跌的反弹动力在衰减。PMI进入收缩区间，出口回落至零值以下，疫情的多点散发，市场反弹来自政策拐点的出现，内需加力或成为交易方向，估值修复的行情有望得以持续。　　港股配置：　　港股反弹主要动力来自美元流动性的缓解和放开管控后的盈利修复预期，关注能源、电讯、科技、医药板等块带来的投资机会。　　【了解作者】　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

金融界2022-11-14

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